顶尖财经网(www.58188.com)2025-4-2 5:45:52讯：

　　长城汽车

　　兴业证券——出口+越野支撑业绩高增，2025开启向上周期

　　事件：公司发布2024年业绩报告。2024年公司营业收入2022.0亿元，同比+16.7%，归母净利润126.9亿元，同比+80.8%，扣非归母净利润97.4亿元，同比+101.4%。 　2024Q4业绩符合预期，接近前期业绩预告中值。24Q4公司收入599.4亿元，同比/环比分别+11.6%/+17.9%。24Q4公司销量37.9万辆，同比/环比分别+3.5%/+29%，其中哈弗/WEY/欧拉/坦克/皮卡销量分别为23.4万辆/2.2万辆/1.6万辆/6.1万辆/4.5万辆，海外销售12.9万辆。24Q4公司单车ASP15.8万元，同比提升1.2万元，预计系坦克与出口车型销量占比提升，环比降低1.5万元，预计系哈弗占比提升，出口与坦克占比下降的影响。24Q4业绩22.6亿元，还原年终奖后48.6亿元，接近前期业绩预告中值。 　2024Q4表观毛利率环比下滑主要系会计政策调整影响，还原年终奖后单车盈利环比提升。24Q4公司综合毛利率16.5%，环比降低4.3pct，同比降低1.9pct，表观毛利率同环比下滑，主要系会计政策变更：对保证类质量保证产生的预计负债，计入营业成本，不再计入销售费用，同时受俄罗斯2024年10月提高报废税税率，以及公司高毛利车型(出口和坦克)占比下降的影响。还原年终奖影响后，24Q4公司单车盈利约1.3万元，同比基本持平，环比提升约0.1万元。 　投资建议:出口与坦克趋势向上保障高盈利，哈弗与WEY积极变化有望提估值。公司出海战略聚焦3个大区：巴墨(南美)市场，中东北非市场，右舵东盟市场。国内坦克维持越野细分市场的强竞争力，并持续拓客群。我们认为压制公司估值的核心因素在于内销转型，2025年哈弗与WEY较多新品推出，有望提升估值。我们调整公司2025-2027年归母净利润为152.6亿元/178.6亿元/227.8亿元，维持“增持”评级。 　风险提示：新车销量不及预期，海外经营风险，市场竞争加剧

　　宇通客车

　　民生证券——系列点评五：2024业绩超预期，2025海外拓展加速

　　事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利34.69亿元，同比+145.21%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额2,213,939,223股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币10元(含税)。 　2024Q4业绩超预期2025年指引乐观。1)营收端：2024Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%。2024Q4公司客车销量为15,572辆，同比+52.03%，环比+44.31%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2)利润端：2024Q4公司实现归母净利润1.68亿元，同比+119.73%，环比+122.18%，接近此前业绩预告上限。公司2024Q4毛利率为25.90%，同环比分别-6.02pct/+13.58pct，净利率为12.90%，同环比分别+3.30/+2.92pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系规模效应提升及产品结构改善所致。3)费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.46%/1.42%/5.13%/-0.64%，同比分别-2.57/-0.90/-0.84/-0.27pct，环比分别+8.19/-0.69/+0.29/-1.08pct，销售费用环比大幅提升主要系会计准则变更导致。4)指引：根据公司年报，2025年公司收入计划为421.33亿元，营业成本及费用计划为372.03亿元，体现公司对经营管理的充分信心。 　客车出海龙头海外市场拓展加速。公司是客车出海龙头，2024年累计出口客车1.40万辆，同比+37.73%，出口市场份额为22.65%，位居行业第一。根据中国客车统计信息网，2024年公司新能源客车出口0.27万辆，同比+84.55%。截至2024年年报，公司已在海外40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计销售新能源客车超过7,000辆，海外市场拓展加速。 　公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元；我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。 　投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.66%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.2/60.0亿元，对应EPS分别为2.05/2.40/2.71元。按照2025年3月31日收盘价26.51元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

　　青岛啤酒

　　中国银河——2024年度业绩点评：看好4Q24以来业绩改善趋势

　　核心观点 　事件：公司公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入321亿元，同比-5.3%；归母净利43.5亿元，同比+1.8%；扣非归母净利润39.5亿元，同比+6.2%。其中，4Q24收入31.8亿元，同比+7.4%；4Q24扣非归母净利润-7.4亿元，同比减亏。 　2024全年量弱价平：2024年公司啤酒销量同比-5.9%，ASP同比+0.4%。对比2024年全国规模以上啤酒企业销量同比-0.6%，公司啤酒销量表现偏弱，我们分析原因：一方面，公司低端产品缩量明显，同时高端产品销量受消费环境影响有所承压。2024年中高档青岛品牌销量同比-4.8%，其中经典、白啤销售表现相对稳定，纯生及以上高端产品有所承压；中低端崂山品牌销量同比-7.2%。另一方面，2024年公司推进渠道数字化建设，渠道去库存对销量亦有影响。ASP提升速度较以往年度放缓，这与行业表现一致，受消费环境影响，产品结构提升速度放缓。 　但4Q24量价呈同比改善趋势：虽然2024全年量价表现平淡，但是4Q24已有改善迹象，4Q24销量同比+5.4%、ASP约同比+1.9%，虽然Q4是淡季且仍有去库存，销量表现好转反映了需求向好。我们判断2025年有望延续4Q24的改善趋势。一方面，2024年低基数，2025年在新任管理层领导下有望实现积极的销量增长；另一方面，2024年即饮渠道收入约同比-5%，随着餐饮业逐步复苏，啤酒即饮消费需求有望修复。在整体需求改善下，我们预计2025年吨价稳中有升。 　整体盈利能力保持提升：2024公司归母净利率13.5%，同比+0.9pct。其中毛利率同比+1.6pct，销售费用率同比+0.4pct。2024年毛利率同比提升因大麦等原材料成本下降导致，根据原材料大宗商品价格走势我们判断2025年毛利率仍将提升，但提升幅度减小。2024年销售费用率变化不大，我们预期2025年也将相对稳定。管理费用等或将小幅优化。 　分红比例提升：2024年虽然资本开支有所增加，公司仍然提升了分红比例。公司计划分红30.01亿元，分红比例提升至69.07%。按照2025/3/31收盘价对应股息率2.9%。 　投资建议：我们认为4Q24公司销量改善趋势有望在2025年延续，看好公司业绩改善趋势。据公司最新业绩和经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为3.53/3.78/4.03元，2025/3/25收盘价76.26元对应P/E分别为22/20/19倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：即饮消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　招商银行

　　华安证券——深耕零售“因您而变”，价值再造与日俱新

　　主要观点： 　与时代同辉，公司治理显优势 　招商银行于1987年在深圳成立，是中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，招商银行以“董事会领导下的行长负责制”为核心治理机制，市场化基因浓厚，员工激励充分。招商银行的发展历程均围绕当下居民财富增长的核心矛盾展开，坚持“因您而变”经营服务理念，历经“零售银行——综合化银行——轻型银行——价值银行”四步转型，经过38年创新发展，逐步从一家传统银行成长为零售+金融科技领先银行，引领中国银行业不断自我突破。2024年末，招商银行总资产规模达12.15万亿，在全球银行业排名(以一级资本计)中位列第10。 　财富管理领军者，受益于居民财富增长 　①中国居民财富总量庞大且增长持续，招商银行《2023年中国私人财富报告》指出，2022年可投资资产在1000万以上的中国高净值人群数量达316万人，个人可投资资产总规模达278万亿，年复合增速7%，居民投资理念和投资习惯不断改善，推动金融资产配置偏好由存款管理向多元化资产配置发展。②招商银行率先把握中国财富群体崛起红利，是财富客户升级的最直接受益银行。通过“金葵花-金葵花钻石-私人银行”三级分层服务，精准覆盖财富管理中高端客群，连续多年稳居最受中国高净值人群最青睐的银行及信用卡第一名。截至2024年末，招商银行金葵花及以上客户527.57万户，YoY+12.82%，金葵花及以上客户总资产余额12.2万亿元，YoY+15.43%，财富客群基数庞大且增长稳健。③宏观经济步入复苏，财富市场有望转暖。2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增长4.0%，限额以上消费品同比增速较2024年9月末的2.3%增至2025年2月末的4.3%。政策的持续发力和居民信心改善助力财富市场回暖，有望带动居民储蓄率下行和财富管理需求的进一步释放。招商银行作为深耕零售金融的财富客群首选银行，是有望收益于经济复苏的首选标的。 　效益与质量并重，“财富管理+风险管理+金融科技”核心能力巩固 　①招商银行ROE、ROA长期领跑上市银行，经济增速下行期体现韧性。招商银行低负债成本、中收业务领先、信用成本较低共同贡献高ROA。近三年中收收入增速承压下行，但支撑招商银行高质量增长的核心客群并未流失，若费率调整结束或居民信心筑底修复则招商银行中收净收入均有望获得强劲修复。②扩表速度稳健，结构调优卓有成效。对公、个人贷款“涉房”占比不断压降，小微+消费贷+制造业成为增长新引擎，2024年末小微+消费贷占比全部个人贷款的33.5%，制造业贷款占比全部对公贷款23.4%，批发业务能力同样强劲，贷款结构实、增长稳。2024年招商银行净息差收窄17bps至1.98%，仍保持领先同业水平。③资产质量领先同业，不良生成高峰期已过。招商银行面对趋势性、周期性变化和外部冲击影响，提出筑牢堡垒式全面风险与合规管理体系，不良认定严格，逾期90天以上贷款/不良贷款自2020年后始终低于76.4%。不良生成率高峰水平为2020年的1.25%，2024年末已降至1.02%。④科技驱动“数智招行”建设，不断打破金融服务边界。2024年招商银行信息科技投入133.5亿元，占比营收4.37%，科技投入强度对标头部互联网机构。长尾客群数字化渗透，降本增效成果显著，2024年末，招商银行+掌上生活APP月活跃用户(MAU)达1.23亿户，成本收入比降至31.9%。 　投资建议 　招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。我们预测公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%。根据以上分析采用DDM绝对估值法，招商银行隐含合理估值为1.2xPB。2025年3月28日收盘价对应2025年0.97xPB，首次覆盖给予“买入”评级。 　风险提示 　利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。 　经营风险：融资需求下降拖累信贷增速，代销费率持续下降。 　市场风险：经济大幅下行，地产风险集中爆发，资产质量大幅恶化。

　　中国中免

　　中信证券——中国中免(601888.SH/01880.HK)2024年年报点评—库存持续优化，静待经营拐点

　　2024年收入/归母净利同比下降16%/36%，离岛免税量价均较疲弱，收入下降叠加经营负杠杆致业绩大幅降幅。机场免税在新合约下利润率提升，市内免税转型升级稳步推进。总体看，免税行业明确的经营拐点仍有待消费大环境回暖，但随着基数压力减轻，2025年免税销售同比表现有望逐季改善，建议继续关注宏观政策或经济修复对消费的传导效应对免税行业的潜在拉动。

　　百亚股份

　　中信证券——百亚股份2024年年报点评—电商及外围高增，舆情影响逐步弱化

　　2024Q4公司营业收入/归母净利润同比+39%/-12%至9.3亿元/0.5亿元，收入延续高增，电商及外围市场表现靓丽，益生菌产品收入占比提升至47%，利润受舆情事件影响有所下滑。315舆情事件预计短期对电商营收利润造成负面影响，但从全年看影响有限，我们预计2025年核心五省收入有望维持双位数稳健增长，利润率稳步提升，外围省份收入延续高增趋势并有望实现盈亏平衡，电商收入仍有望维持较快增速且全年有望实现盈利，持续看好公司的产品结构升级和全国化扩张进程，维持“买入”评级。