我们自春节以来反复提示：市场阶段性见顶与未来一个季度的调整风险，3月6日在上证指数创新高之时，我们亦明确强调：市场“似强非强”，要注意风险，这两周以来市场如期演绎。本周市场震荡盘整，在美国通胀“降温”和SVB危机影响美联储加息预期，国内经济数据回暖以及央行降准等的背景下，我们此前强调的季度级别调整风险是否已经得到缓释？市场如期调整后，当前是否已经迎来了布局良机？

　　一

　　关键因素或仍超预期演绎，市场风险有待全面释放

　　美国2月核心CPI环比高于预期，降通胀工作尚未完成。美国2月CPI同比增长6%，连续第八个月下滑，为2021年9月以来新低；核心CPI同比增长5.5%，连续第六个月下降，为2021年12月来新低。2月美国PPI环比下降0.1%，低于预期的0.3%，同比增长4.6%，也较上月的6%有所放缓。从以上数据来看，美国通胀“降温”取得阶段性成果，但实际上，美国在过去一年的加息进程后通胀仍然具有弹性：2月核心CPI环比增长0.5%，较前值回升0.1%，达到5个月以来的最高水平，住房指数仍然是2月核心CPI月率涨幅的最大贡献者；扣除住房的核心服务CPI仅小幅下滑至同比增长6.14%，但环比上涨0.5%，表明美联储降通胀工作仍没有完成。

　　美国银行业风暴影响美联储加息预期，但通胀仍或是美联储加息的首要决定因素。近期，美国SVB危机持续发酵，过去加息的滞后效应开始显现，给美联储的加息节奏带来一定压力，市场开始预期美联储或在3月议息会议上暂停加息甚至降息。3月12日，美联储就SVB事件出手干预，市场担心的本次SVB事件将重走雷曼兄弟之路的可能性较小。这次危机的确给美联储加息节奏敲响了警钟，但从长期来看，SVB危机或在短期内影响美联储的加息节奏，却不会将加息的权重从通胀移开。我们曾经在《如何看待本轮美元指数反弹及演绎？》中指出，面对明年大选压力，今年降通胀仍是拜登政府最重要的目标之一。因此，不应对美联储因SVB危机就彻底“转鸽”的预期过于乐观，SVB事件冲击缓解后，美联储或重启加息节奏以降低通胀。

　　国内经济数据回暖，但结构上仍存在隐忧。据统计局公布的数据显示，今年国内1-2月社会消费品零售总额同比上行5.3个百分点至3.5%，超市场预期，从结构上来看，本次餐饮超预期反弹至9.2%，主要得益于疫后+春节回补性消费的支撑。受去年购置税减半和国家新能源补贴等政策提前透支部分购买力等因素的影响，1-2月汽车消费数据大幅回落。而伴随回补性消费的释放，叠加当前汽车消费的回落，未来社零数据表现的持续性尚难以确定。1-2月固定资产投资累计同比5.5%，明显好于预期，但具体来看，民间固定资产投资29420亿元，仅同比增长0.8%，说明当前固定资产投资多靠政府拉动，民间投资恢复仍待观察；且本次固定资产投资回暖主要得益于地产投资的大幅反弹，去年支撑固定资产投资的基建有所退坡，这也侧面反映出当前政策的定力。

　　央行降准或在“情理之中”，国家政策力度依然保持定力。3月15日人民银行开展4810亿元MLF操作，中标利率2.75%。由于当日有2000亿元MLF到期，这意味着3月人民银行已实施2810亿元净投放，为连续第四个月超额续做，较过去三个月超额续做量进一步增加。MLF持续超额续作本身降低了央行降准落地的可能性，但本周五，央行继续降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，这或是考虑到当前的经济数据在结构上仍然存在问题，未来经济复苏仍然需要更多流动性呵护，并不意味着国家政策定力的减弱。我们此前反复强调，基于国家对于年内经济复苏的信心以及对经济高质量而非高速度发展的追求，今年的刺激政策或难超预期，这也意味着未来进一步降息等政策推出的可能性并不高。

　　地缘风险有增无减，未来走向仍存在较大不确定性。我们认为，近期市场调整的核心因素，亦在于地缘风险快速上升。相比近三年来，类似芯片限制等产业政策上的摩擦或属于影响有限的“常规摩擦”，但近期密集出现的美国、欧盟准备进一步加强对芯片出口管制、实体名单增加等值得重视。中美由今年2月6日前双方寻求缓和的基调，在“流浪地球”等突发事件影响下发生变化，这一点当前市场或并未来得及反映，这也是我们继续坚定推荐军工、半导体等大安全板块的主要原因。至于此前市场聚焦的中国、伊朗、沙特联合声明，我们认为，虽然其大幅彰显了我国的大国地位和影响力，但市场的解读或不应过度夸大。

　　市场对四大风险定价仍不全面，仍需阶段性调整以释放风险。就本质而言，去年造成市场下跌的四大因素“疫情、债务（地产+城投）、美联储货币政策、地缘冲突”，目前市场对上述风险的定价仍不全面，故在前期反弹后市场可能仍需要调整以释放风险。因此，在未来一个多月时间内，随着关键因素或仍将持续超预期演绎，我们依然维持相对谨慎的看法。

　　配置方向上维持三大主线不变，新能源龙头或迎来一波短期反弹。就板块而言，在维持三大主线：军工、半导体等国家安全板块、医药和央企公用事业的持续推荐基础上，我们认为，四季度以来表现最弱的新能源龙头反倒有可能迎来一波短期的反弹。我们在《如何看待市场结构性的调整？——策略周刊20230311》强调机构改革后，新能源等新兴行业的监管将会趋严，这或被市场理解为能够解决当前市场对新能源板块最为担忧的产能过剩与价格战问题，从而利好行业龙头。

　　二

　　投资建议

　　当前，海内外风险因素虽然在边际上有所释放，但释放程度并没有市场想象得那么高。未来一个多月里，市场或继续调整对于四大因素“疫情、债务（地产+城投）、美联储货币政策、地缘冲突”的定价，因此，当前我们依然维持相对谨慎的看法。建议适当配置军工、半导体等安全板块，高分红的低估值央企以及医药进行防御，并关注短期新能源龙头的表现。具体来看：

• 　　今年军费增速保持稳定增长，叠加供应链安全和军工集团国企改革的催化，军工板块或存在较大的结构性机会；以美国为代表的西方国家加强对于中国半导体等行业的封锁，半导体等安全板块或有更大政策支持，倒逼国产化率提升；

• 　　新一轮国企改革拉开序幕，低估值高分红的央企龙头仍是A股估值“洼地”，价值实现有望重塑央企估值；

• 　　疫情对于社会的长期复杂性影响，居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块景气度将贯穿明年全年，甚至更长的周期，中药、OTC等医药品种逢调整可逐步布局；

• 　　本次机构改革与政策制定更加强调战略新兴产业发展的安全性，未来新能源等新兴产业监管或进一步加强，新能源板块最为担忧的产能过剩与价格战问题或部分解决，新能源龙头短期内或有所表现。

　　三

　　市场回顾及展望（3月13日-3月17日）

　　本周主要指数普跌，大盘价值相对占优。上证综指涨0.63%，深证成指跌1.44%，创业板指跌3.24%。本周大类行业涨跌不一，其中电信服务、信息技术、公共事业领涨，医疗保健、材料、工业领跌；活跃度方面，电信服务、信息技术、医疗保健换手率回升明显，公共事业、日常消费、工业换手率有所回落。从风格表现来看，本周价值风格表现较好，大盘价值相对占优。

　　从中信一级行业来看，本周一级行业涨跌不一，其中传媒、建筑、计算机领涨，电力设备及新能源、汽车、基础化工领跌。活跃度方面，传媒、计算机、有色金属换手率回升明显，国防军工、轻工制造、家电换手率有所回落。

　　传媒：百度于2023年3月16日14时在北京召开文心一言发布会，虽然文心一言与国外CHATGPT仍有较大差距，但文心一言和生成式AI代表了国内一个新的技术范式，未来有望赋能千行百业，提高行业效率，从而带来市场需求的快速增长。

　　建筑：1-2月固定资产投资累计同比5.5%，明显好于预期，结构上超预期来自地产投资，在土地购置费错位高基数背景下，地产投资仍然大幅反弹6.5pct至-5.7%。同时，1-2月商品房销售面积、金额当月同比跌幅分别大幅收窄27.9、27.6个百分点至-3.6%、-0.1%，这也显示出当前我国房地产的投资端和需求端已经出现边际回暖，利好上下游产业链。

　　计算机：近年来，美国多次对中国高科(行情600730,诊股)技企业进行制裁，年后美国ChatGPT加速落地，中国厂商纷纷布局ChatGPT，随即中国第一大AI服务器厂商被美国制裁，中国发展ChatGPT底层技术被“卡脖子”。当前我国对于安全自主可控的诉求明显提升，从今年以来《数字中国建设整体布局规划》，政府工作报告对于“加快建设现代化产业体系”的要求，到国家数据局的组建，未来计算机等安全板块或有更多政策支持政策出台。

　　电力设备及新能源：在行业供给增多、地缘和国际贸易风险加剧以及部分原材料价格上涨的不利因素下，电力设备及新能源出现了较长一段时间的调整。当前硅料价格有所下跌，光伏板块有望出现反弹；同时，随着国家对于新能源监管的加强，新能源板块最为担忧的产能过剩与价格战问题或部分解决，新能源龙头短期内或有所表现。

　　汽车：2月乘用车销量虽有所回暖，但受去年购置税减半和国家新能源补贴等政策提前透支了部分购买力的影响，再加上春节假期后社会的生活和生产还处于逐步恢复中，总体复苏力度低于此前预期。本周发布的社零数据显示，1-2月汽车零售增速大幅回落至-0.9%，亦表明当前国内汽车消费有所降温。

　　基础化工：当前能源化工主要下游行业或多或少出现一定程度的景气度修复，但此次的修复节奏依然慢于市场的预期，导致龙头价值股经过一段时间的上涨后出现一定程度的回调。未来，在国内经济复苏，化工行业下游应用领域需求或有所回升，行业景气度仍有一定上行空间。

　　3.1 指数与行业表现

　　风格指数：本周市场主要指数普遍下跌，创业板指领跌市场。活跃度方面，本周主要指数换手率普升，其中创业板指、中小板指、深圳成指换手率回升明显，上证50换手率有所回落。

　　大类行业：本周大类行业涨跌不一，其中电信服务、信息技术、公共事业领涨，医疗保健、材料、工业领跌。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，其中电信服务、信息技术、医疗保健换手率回升明显，公共事业、日常消费、工业换手率有所回落。

　　一级行业：本周一级行业涨跌不一，其中传媒、建筑、计算机领涨，电力设备及新能源、汽车、基础化工领跌。活跃度方面，传媒、计算机、有色金属换手率回升明显，国防军工、轻工制造、家电换手率有所回落。

　　3.2 情绪指标跟踪

　　全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%，20日平滑后本周全A换手率较上周持平。截止3月17日，单日换手率达1.16%，处于历史分位的66.12%。创业板指换手率区间大致为2%-15%，20日平滑后创业板指换手率有所回落。截止3月17日，创业板单日换手率为13.79%，处于历史分位的88.1%。

　　场内融资：本周融资余额有所回落，截止3月16日，融资余额为14942.23亿元，较上周回落15.84亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额较上周回落0.1%。

　　次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周回升0.46%，截止3月17日，5日次新股换手率均值达到7.02%，处于历史分位42.66%。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入147.81亿元，较前一周回升253.79亿元，其中沪股通净买入22.14亿元，深股通净买入125.67亿元。本周净流入行业前五名是电力设备及新能源、传媒、医药、基础化工、电子，净流出行业前五名是银行、非银行金融、家电、钢铁、煤炭。

　　3.3 估值指标跟踪

　　主要行业估值：PB估值中消费者服务、食品饮料行业估值水平高于历史中位数；

　　主要行业估值：PE估值中农林牧渔、食品饮料、公用事业、商业贸易、休闲服务、计算机、汽车、机械设备行业估值水平高于历史中位数。

　　风险提示：政策超预期刺激与宽松、经济复苏不及预期、中美货币政策超预期、地缘风险加剧等。