去年3月，美联储开启了史无前例的加息周期以降低通胀，美元指数迅速走高。同时，欧元作为影响美元指数权重最大的货币，在去年地缘冲突的影响下，欧洲面临能源短缺和高通胀的双重困局，导致欧洲的加息力度和反应时间远没有美联储迅猛，进一步支撑了美元走强。自去年下半年后，美国在经济陷入技术性衰退和通胀见顶回落的情况下放缓加息步伐，同时欧洲地区能源危机化解并“平稳过冬”，加息力度开始领先美国，造成美元指数开始回落。但近期美国公布的通胀和经济数据均大超市场预期，证伪了当前市场的美联储“由鹰转鸽”预期，美元指数出现周线级别反弹。基于以下三个视角，我们认为此轮美元强势周期并不会很快结束。

　　二、为何本轮美元强势周期并不会很快结束？

　　一是近年来美国提出的制造业振兴战略效果显著，叠加去年中国疫情影响，制造业加速回流美国，美国国力有所恢复。同时，在地缘冲突下，出于安全因素考虑，欧洲与美国关系得以缓和。特别是中期选举中，美国国内最具破坏性的力量共和党特朗普派一败涂地，美国内政外交中几个长期最为关键底层问题得到极大缓解。

　　二是在疫情后美国财政大放水，以及地缘冲突等事件的影响下，美国居民、企业和金融部门的资产负债表均得到一定程度的修复。且在今年欧洲地缘冲突或步入“终局”以及中美关系再度遇冷的环境下，全球资金避险情绪将进一步升温，驱动资金回流美国，从而增加美国经济的韧性。

　　三是在美国大选的压力下，拜登政府为在明年实施宽松的货币政策来刺激经济，必须在今年尤其是今年上半年维持“鹰派”以降低通胀。同时，近期鲍威尔等官员的讲话，以及白宫对其经济团队的调整，均证伪了美联储态度将快速“由鹰转鸽”。

　　三、美元与人民币强弱趋势逆转，北上资金流入边际放缓

　　对于北上资金，不要简单按照16-20年的惯性思维理解为长期的“聪明钱”。我们统计了2015-2022年万得全A在指数底部和顶部5/10/15个交易日前后，北上资金流入规模的方差变化情况，发现在2020年后，北上资金在市场反转时流入流出幅度变化明显增大，反映了北上资金在近两年开始注重短期交易效果，而对于长期配置的属性边际降低。这也启示我们，去年11月以来，流入A股市场的这部分“热钱”，或在美元走强的背景下加速流出，因此，至少在今年上半年，指数上行或将阶段性承压。从结构上来看，在北上资金大幅流入的三个月里，北上资金的重仓方向：上证50、消费股（食品饮料、家电等行业）将面临相对更大的调整压力。

　　四、如何看待未来美元指数与A股“否极泰来”演绎？

　　2023/02/01至2023年2季度：2月1日美联储议息会议落地意味着周线下跌阶段美元指数回落的利多出尽。在市场预期美联储将由鹰转鸽时，经济数据超预期以及鲍威尔等官员的“鹰派”讲话皆证伪了美联储由鹰转鸽预期，今年上半年，美元指数将延续2月初以来的周线反弹趋势。面对国内经济复苏的“强预期，弱现实”，以及地缘冲突和中美关系降温，内资或仍持相对保守态度，而在美元与人民币强弱趋势逆转延续的情况下，北上资金也将边际流出，A股或出现季度级别调整。从配置方向上来看，回避此前外资重仓以及与经济高度相关的板块，如：食品饮料、家电等，适当配置军工、计算机、中药、公用事业等进行防御。

　　2023年2季度至2023年3季度：美联储结束加息，但鉴于明年大选的压力，美联储将维持高利率一段时间以降低通胀至合意水平，此时美元指数将在高位保持震荡。这一阶段北上资金流出放缓，对于A股市场的影响也将有所减弱，而在国内经济逐渐复苏以及稳增长政策相继发力的背景下，A股市场开始“以我为主”，市场资金转向内资长线驱动，A股牛市将逐步开启。从配置结构来看，这一阶段重点关注低估值的权重股，如券商、保险、国企央企、上证50等。

　　2023年4季度至2024年1季度：美国通胀得到一定程度的遏制，美国经济在长时间加息以及维持高利率的环境下面临衰退压力，市场将开始围绕美联储降息这一预期进行交易。此时，美元指数进入快速下行阶段，人民币在国内经济修复的情况下步入升值通道，北上资金再次大幅流入A股市场，配合内资共同将A股行情推入高潮。从A股配置来看，建议关注北上资金偏好的成长核心资产。

　　风险提示：美联储货币政策超预期、美国经济表现超预期、国内经济复苏不及预期、地缘风险加剧等。