一、 退市制度持续完善，常态化退市初见成效

　　2006年以来，国内退市制度先后经历了五次大的改革优化，退市制度建设成效显著。2006年，修订后的新《证券法》将原《公司法》中有关退市的规定进行了平移并做了一定的改进，对股票暂停上市和终止上市的条件进行了明确规定，并将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上由证监会移交给证券交易所。2012年，沪深两所开始对退市制度进行全面改革，分别发布了修订版的《股票上市规则》，新增净资产、营业收入等退市指标以完善财务退市标准，并首次推出面值退市指标。2014年，为进一步改革完善并严格执行退市制度，将存在严重违法违规行为的公司及时清出市场，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，健全了上市公司主动退市制度，并要求对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司实施强制退市制度。2018年，为进一步完善重大违法强制退市的内容，证监会发布《关于修改<；关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>；的决定》，新增涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法退市情形，并明确强制退市公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等主体的相关责任。2020年，为了落实新版《证券法》中关于退市的规定，同时为全面注册制的推行打下基础，在中国证监会的统一部署下，沪深两所启动了新一轮退市制度改革工作，并于2020年12月31日分别发布了退市新规。退市新规在吸取前期科创板、创业板先行先试的制度设计经验的基础上，通过进一步优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示，促进国内市场化、法治化、常态化的退市制度改革再上新台阶。

　　（一）退市新规落地，常态化退出机制加速形成

　　退市新规落地，重点聚焦于优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示。2020年12月31日，沪深交易所分别修订并正式印发《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《科创板股票上市规则》、《创业板股票上市规则》、《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》、《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法》、《深圳证券交易所交易规则》、《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》八项规则（以下统称退市新规），其从发布之日起施行。退市新规内容在很大程度上吸收了科创板和创业板注册制改革成果，主要从优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示等三个方面对之前A股退市规则体系进行了改革。

　　全面完善退市标准，精准筛选退市标的。交易类退市标准方面，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标（连续二十个交易日的每日股票收盘价均低于1元），避免“股票面值”可能存在的理解歧义，并新增3亿元市值退市指标（连续二十个交易日的股票收盘市值均低于3亿元），从而将市值偏低的质次公司清出市场，有利于投资者理性选择，引导价值投资，实现市场优胜劣汰。财务类退市标准方面，新增组合型退市指标（扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于1亿元），替换原来单一的净利润、营业收入指标。收入和利润的组合指标有利于避免单一类型指标下对上市公司是否具有持续经营能力判断的“一刀切”，一方面通过对营业收入是否具备商业实质的严格认定，防止上市公司通过各类“财技”规避退市，从而更精准的定位和打击壳公司；另一方面明确净利润取扣除非经常性损益前后孰低值，也在一定程度上解决了多年来公司通过外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的问题。同时，新规将净利润加营业收入的组合指标、净资产和审计意见类型等三类财务类退市指标交叉适用，有效的压缩了上市公司规避退市的操作空间，体现了退市监管更趋严格。规范类退市标准方面，新增“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”、“半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整”两大退市指标，并细化具体标准，体现了以信息披露为核心的注册制理念，也在一定程度上丰富了交易所日常监管的“工具箱”，有利于提升监管的威慑性。重大违法强制退市标准方面，新增造假金额加造假比例的量化指标，从营收、净利润、利润总额、资产负债表四方面进一步明晰标准，精准打击此类重大恶性造假行为，有利于提升重大违法标准的完整性，与其他重大违法认定指标共同发挥退市效果。同时，对于通过财务造假规避退市标准的公司，不论造假金额大小、造假年限长短，一经查实，都将予以坚决出清。我们认为，在市场机制发挥更大作用、1元退市公司越来越多的当下，即使公司财务造假行为暂时没有触及重大违法强制退市标准，未来也可能会被投资者“用脚投票”，最后也可能走向退市。

　　大幅简化退市流程，显著提升退市效率。退市程序上，本次新规主要在以下3个方面进行了改革：（1）取消暂停上市和恢复上市环节，同时明确上市公司1年触及财务类退市指标即被实施退市风险警示（*ST），连续2年触及财务类退市指标即被终止上市。这简化了各类退市情形的退市流程，特别是将财务类退市的触发期限从新规实施前的3至4年缩短为新规实施后的2年，有利于提升退市执行效率。（2）将退市整理期交易时限从30个交易日缩短至15个交易日，退市整理期首日不设涨跌幅限制，同时取消交易类退市情形的退市整理期。优化后的退市整理期机制，提高了定价效率，缩短了退市流程，同时保障了投资者的退出权利。（3）将重大违法类退市连续停牌时点从知悉行政处罚事先告知书或法院作出司法裁判之日，延后到收到行政处罚决定书或法院司法裁判生效之日。这也有利于缩短退市停牌时间，并有助于在退市决定作出前通过充分交易释放风险。总而言之，退市新规针对退市程序作出的优化，在提高退市效率和保障投资者退出方面实现了更好的平衡。

　　明显强化风险警示，有效揭示退市风险。风险警示方面，设立包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，对风险警示股票予以“另板揭示”，进一步提示交易风险，有利于遏制过度投机炒作行为、加大投资者保护力度，同时优化风险警示股票的适当性管理和交易机制安排；并新增“最近一年被出具无法表示意见或否定意见的内部控制审计报告或鉴证报告”、“公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”等两类其他风险警示情形，有利于进一步精准揭示部分长期通过非经常性损益等方式实现盈利，但持续经营能力薄弱公司的风险，适度扩大其他风险警示的适用情形。

　　（二）细化指南与退市后监管双向发力，进一步促进退市新规落实落细

　　沪深两所发布营收扣除指南，精准打击空壳公司。退市新规在财务类退市指标方面，新增了扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元的组合财务指标，并进一步明确在适用该指标时应当扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。为规范上述两类收入的扣除口径，同时明确监管要求，2021年4月，沪深交易所分别发布《关于落实退市新规中营业收入扣除相关事项的通知》和《关于退市新规下营业收入扣除事项的通知》（以下统称《通知》）。《通知》发布以来，总体运行情况良好，达到预期效果。2021年是退市新规执行的关键一年，为进一步统一执行标准，沪深交易所在总结上市公司2020年年报营业收入扣除情况和监管实践基础上，再次于2021年11月分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号—财务类退市指标：营业收入扣除》、《科创板上市公司信息披露业务指南第9号—财务类退市指标：营业收入扣除》、《上市公司业务办理指南第12号——营业收入扣除相关事项》和《创业板上市公司业务办理指南第13号——营业收入扣除相关事项》等指南（以下统称《指南》）。《指南》中对营业收入具体扣除事项的重点内容包括以下三个方面：（1）细化贸易、类金融业务扣除要求。《指南》明确了应当扣除本会计年度以及上一会计年度新增的贸易业务收入与具备资质的类金融业务收入。同时对于不具备资质的类金融业务，如拆出资金利息收入，由于其本身就是与主营业务无关的收入，为防止上市公司脱实向虚，因此明确每年均予以扣除。（2）规范“稳定业务模式”判断标准。为防止公司通过各种类型的其他新增业务保壳，《指南》将“未形成或难以形成稳定业务模式的业务所产生的收入”作为“与主营业务无关的业务收入”的兜底条款。同时进一步明确了“稳定业务模式”的判断原则，如该业务是否具有完整的投入、加工处理过程和产出能力，是否具有可持续性，公司对于该业务是否具有相关经验以及一定规模的投入等。（3）明确将非正常交易合并取得的收入进行扣除。为防止上市公司通过受托表决权、受赠子公司或业务等方式突击“控制”其他公司实现“并表”，进而做大营业收入规避退市，《指南》明确要求扣除“本会计年度以显失公允的对价或非交易方式取得的企业合并的子公司或业务产生的收入”。总的来说，针对空壳公司做大营业收入保壳的常见手段，《指南》通过“定义+列举”的方式有的放矢地制定出营业收入扣除事项，有利于精准打击空壳公司，实现“应退尽退”。

　　证监会发布上市公司退市后监管指导意见，保障常态化退市顺利实施。随着注册制改革的深入推进、常态化退市机制的进一步完善，退市情形更加健全，退市效率大幅提升，退市公司数量呈现出快速增加的态势，截至2021年底，退市板块挂牌退市公司数量已由2013年的45家增长到83家。随着退市公司数量大幅增加，退市公司监管压力逐步增大，部分制度安排已无法适应当前新的监管形势。为适应注册制改革和常态化退市的要求，进一步完善上市公司退市后监管工作，证监会发布《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》对目前退市实践中存在的堵点、风险点进行优化完善，主要内容包括以下四个方面：（1）强化退市程序衔接，畅通交易所退出机制，完善主办券商承接安排，简化确权登记程序，优化退市板块挂牌流程，推动退市公司平稳顺畅进入退市板块；（2）优化退市公司持续监管制度，从退市公司实际情况出发，合理设定信息披露和公司治理要求，建立差异化的监管机制，提升监管精准性、适应性；（3）健全风险防范机制，加强投资者适当性管理，引导不具备持续经营能力的企业通过市场化途径退出市场，促进风险收敛和逐步出清；（4）完善退市公司监管体制，构建职责清晰、协同高效的监管机制，强化各方分工协作和统筹协调，形成有效的监管合力。我们认为，《指导意见》的出台有利于切实发挥退市板块制度功能，保护投资者基本权利，确保退市制度平稳实施，加快常态化退市机制的形成。

　　二、 退市新规显著提升保壳难度，退市企业数量快速增长

　　（一）退市新规严打保壳行为，壳价值大幅贬值

　　增持保壳难改退市命运，回购保壳亦受严格监管。增持方面，部分公司在触及股价低于1元的退市情形时，选择增持股份以刺激股价上升。以*ST济堂为例，2022年4月2日，*ST济堂在股价经历8个交易日低于1元后公布了一份增持计划。根据增持计划，公司实际控制人、总经理李青以及其他董监高，计划在12个月内增持公司股份310万股至620万股，占公司总股本的0.22%至0.43%，并表示本次增持是基于对公司投资价值的认可及对未来发展前景的信心。增持公告的发布在短期内对公司股价起到了很好的提振作用，4月6日公司股票即出现涨停，4月8日收盘价更是回升至1.01元。但4月11日公司因连续四年财务造假触及重大违法强制退市情形而停牌，再加上公司未在法定期限内披露2021年年度报告，上交所于2022年4月30日对其发出财务类退市的事先告知书。可以看到，仅仅发布增持公告并不能降低退市风险。同时，从过往案例来看，随着投资者纷纷用“脚”投票，即使是有实质性增持股份维护股价的上市公司，如果经营情况没有实质性好转，往往最终也难逃强制退市的命运。回购方面，ST德豪(行情002005,诊股)自2021年1月份以来股价一路下挫，于1月12日首次跌破1元/股。为避免触及1元退市情形，公司于1月17日发布公告，拟以4000万元-8000万元回购公司股份，回购价格不超过1.5元/股。在发布回购计划当日，公司即收到深交所关注函，要求公司说明股价低于1元时推出回购方案是否存在引导市场预期、拉抬股价的情形，并明确动用子公司资金用于回购是否对持续经营能力产生重大负面影响。退市新规后通过回购方式抬高股价进行保壳的行为也受到严格监管。综上，我们认为，公司增持及回购股票无疑是向市场传递利好信号，但能否刺激股价上升并维持在1元以上以规避强制退市情形，还是取决于公司可持续经营能力是否出现实质性改善。

　　无关业务被扣除，突击创收保壳难度显著增加。退市新规引入营业收入与净利润的组合型退市指标，取消了原有单一的营收、净利润指标，从而在一定程度上限制了上市公司的保壳方式。部分公司保壳方向从盈余管理转向营收管理，试图通过突击创收的方式规避退市。其中，*ST绿景和*ST昌鱼均为其中的典型案例。*ST绿景于2022年1月28日发布2021年度业绩预告，预计实现扣除后营业收入1.4-1.65亿元，扣非前后净利润孰低值预计为亏损1900万元至2300万元，按此业绩预告并未触及营收与净利润的组合退市指标。但公司的主营业务本为房地产管理与开发，而三季度起公司的收入却主要来源于机电安装业务，这部分收入均来自其全资子公司深圳弘益，且该业务毛利率较低，无法覆盖期间费用。因此，公司在发布业绩预告的次日即收到了深交所的关注函，要求说明机电安装业务是否能形成“稳定业务模式”并请年审会计师核查并发表意见。审计机构表示，无法判断该项业务收入是否具备商业实质，出具了“无法表示意见”的审计报告。此后，公司于4月29日发布2021 年度业绩预告修正公告并于4月30日发布营收扣除专项报告，进一步将深圳弘益IDC工程建造收入扣除。最终，根据2021年年报，公司2021年扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为4328.32万元，归母净利润为-2041.84万元，触及“扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于 1 亿元”的组合型退市指标。叠加公司2021年度财务报告被出具“无法表示意见”的审计报告，公司股票被终止上市。*ST昌鱼以淡水鱼类及相关水产品的养殖、加工、销售为主要业务，近年来业绩持续低靡。公司2020年扣非前后净利润均为负值，且专项扣除后的营业收入低于1亿元，因此被实施退市风险警示。进入2021年，*ST昌鱼的经营并未出现改善，2021年前三季度实现营业收入1507万元，归母净利润-2087万元。然而根据公司2022年1月29日发布的业绩预告显示，2021年度公司预计实现营业收入1.1亿元，预计扣除后营业收入约为1.06亿元。仅仅依靠第四季度，公司全年营收就从1500万元增长至逾1亿元。按此业绩预告，公司即可避免被强制退市的命运。但在公司发布业绩预告的当天，公司年审会计师就申请辞职。由此，*ST昌鱼迎来了上交所的问询函，要求公司说明2021年度大幅新增大豆委托加工业务的客户和供应商的详细情况以及辞任会计师相关情况。随后，*ST昌鱼于4月1日重新聘请审计机构并在4月27日修正业绩预告，将大豆业务产生的约9150万元的收入作为与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入进行了扣除，扣除后的营业收入约为1450万元。最终，据*ST昌鱼2021年年报，公司2021年扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为1452.56万元，归母净利润为-2887.74万元，触发退市指标。综上，我们认为退市新规引入的营收与净利润的组合型退市指标显著提升了触及财务类退市情形公司的保壳难度。恢复可持续经营能力、提升业绩表现才是规避退市的正确方式。可以预见，在常态化退市机制的推进下，一批长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产保壳的公司将加速退出市场，而主业正常但尚未开始盈利的科技企业，或因行业周期原因暂时亏损的企业并不会受到错杀。

　　退市新规落地后壳公司进一步贬值，使得ST/*ST公司的交易活跃度出现明显下降。自2016年史上最严借壳新规出台以来，借壳上市市场明显降温，2017-2019年每年完成借壳上市的数量即下降至10家左右；2019年开始的注册制改革使得2020年的借壳上市数量进一步下降至6家；2021年随着注册制改革的持续推进和退市新规的正式落地，借壳上市降温至冰点，完成借壳上市的仅有2例，分别是返利科技(行情600228,诊股)借壳昌九生化，以及上海外服借壳强生控股，刷新了过去15年新低。同时，借壳上市吸引力的大幅下降导致壳价值自2017年开始持续萎缩。我们按总市值在40亿元以下、第一大股东持股比例小于30%、资产负债率小于100%、上一年度营业收入小于10亿元、上一年度净利润小于1亿元以及上市一年以上等六大标准筛选壳公司，并用市值法（总市值-资产公允价值）衡量壳价值。测算结果显示，壳公司的平均市值从2016年的34.41亿元下降至2021年的23.90亿元，平均壳价值则从2016年的27.41亿元持续下降至2021年的15.52亿元。未来注册制的全面铺开和退市新规的严格执行将使得借壳上市的时间优势和确定性优势进一步弱化，壳公司将进一步贬值。壳公司的持续贬值也在较大程度上遏制了“炒壳”之风，使得ST/*ST公司的交易活跃度出现大幅下滑。“戴帽”企业的日均成交额由2020年的0.82亿元下降至2021年的0.49亿元，且其与未“戴帽”企业日均成交额的差距进一步拉大；“戴帽”企业的日均换手率也从2020年的2.69%下降至2021年的2.03%，其与未“戴帽”企业日均换手率的差距也进一步扩大。

　　（二）2021年退市新规成效初显，市场加速优胜劣汰

　　2021年退市企业数量创历史新高，且强制退市比例超七成。2021年，史上最严退市新规正式落地，质次上市公司退市步伐加快，全年共有20家上市公司从A股退市，创下历史新高，退市率达到0.45%，亦刷新了2008年以来的新高。从退市类型来看，2021年A股强制退市比例高达75%，其中7家公司为财务类退市，6家公司为面值退市，2家为重大违法强制退市；4家为吸收合并等主动退市；还有1家（天翔环境）则是因为恢复上市申请被拒而退市。

　　投资者“用脚投票”，头部企业成交额进一步朝成熟市场靠拢。在全面注册制稳步推进与退市新规严格执行的背景下，质次上市公司的“壳资源”变得不再稀缺，再加上投资者的风险意识提升，“用脚投票”能力不断增强，从交易层面推动质次尾部公司逐步边缘化，市场资源进一步向质优头部公司集中。退市新规颁布后，头部企业（市值前10%）成交额占比显著上升，从2020年的39.29%大幅提升6.55个百分点至2021年的45.84%，已与2021年纽交所头部企业（市值前10%）54.81%的成交额占比接近。

　　三、 退市新规与注册制形成正反馈，常态化退市机制加速形成

　　（一）退市新规为全面注册制提供保障，全面注册制加速空壳企业出清

　　退市新规与全面注册制改革形成正反馈，助力国内资本市场形成“有进有出、优胜劣汰”的良好生态。一方面，退市新规的出台为全面注册制改革的稳步推进提供了保障。伴随着双创板块和北交所注册制改革的平稳落地，A股在拓宽资本市场“入口”方面已取得显著成效。2020年IPO数量接近同比翻倍后，2021年IPO数量再创历史新高，达483家。截至2021年底，A股上市数量已达4677家。但在资本市场“出口”的畅通度上却亟待提升，A股市场的退市率长期以来远低于美国、英国、中国香港等成熟资本市场。大量僵尸空壳企业存留在市场上吸纳资金，一定程度上降低了资本市场对优质企业的吸引力。因此，退市新规的落地将强化国内资本市场优胜劣汰的竞争环境，促使资源向优质企业集中，为全面注册制改革的稳步推进提供保障。另一方面，全面注册制改革的推进有助于加速空壳企业出清，从而推动常态化退市机制的形成。虽然退市新规在较大程度上提升了僵尸空壳公司的保壳难度，但目前“壳公司”在A股仍有一定的价值认同基础，“戴帽”公司也确实存在困境反转的预期差，从而导致部分个人投资者仍然热衷于参与“戴帽”公司的炒作。2021年，“戴帽”公司经营状况虽然并未明显改善，却接连拿下涨跌停板，平均涨停次数由2020年12.98次增长至24.43次；平均跌停次数由2020年9.28次上升至12.55次；同期正常企业平均涨停次数由4.33次下降至3.75次，平均跌停次数由1.78次下降至0.75次。而解决“壳公司”频繁炒作的“治本”对策便是持续深化注册制改革，促使市场凭借理性“用脚投票”，通过“壳公司”的大幅贬值来实现质次公司的加速出清。

　　（二）2022年退市企业数量将再创新高，常态化退市机制正加速形成

　　2022年退市企业数量将再创新高，财务类退市超9成。2022年是退市新规落地的第二年，若2021年被实施退市风险警示的公司在2022年再次触及退市标准，将直接被终止上市。截至2022年6月14日，2022年已有超50家公司收到交易所退市决定的告知书或已经进入退市流程之中。分阶段来看，ST平能、退市新亿、*ST艾格、长动退、东电退、退市中新、退市拉夏、退市绿庭、退市西水等9家公司已退市并被摘牌；退市昌鱼(行情600275,诊股)、退市中房(行情600890,诊股)、退市明科(行情600091,诊股)等32家公司目前已进入退市整理期；*ST海创(行情600555,诊股)将进入退市整理期；还有*ST园城(行情600766,诊股)、*ST丰华(行情600615,诊股)、*ST景谷(行情600265,诊股)等9家公司已收到交易所决定退市前的事先告知书或监管函。分类型来看，在50家触及强制退市的上市公司中，有48家公司触及财务类退市标准，占比达96%，并分别有1家触及交易类退市、重大违法类退市情形。在触及财务类退市情形的公司中，有22家公司触及营收和净利润的组合指标，有14家公司触及净资产指标，31家公司触及被会计师出具非标审计意见指标。同时，也有16家公司触及两项财务类指标，3家公司触及三项财务类指标。我们认为，2022年退市数量的快速增长是退市新规严格执行的结果，退市新规下空壳公司、僵尸企业不断出清，意味着A股退市渠道逐渐畅通，常态化退市机制正在加速形成。

　　2022年70家公司被实施退市风险警示，且以财务类风险警示为主。从退市风险警示情况看，截至2022年6月14日，已有70家上市公司被实施退市风险警示，若这些公司在2023年再次触及退市风险警示，将终止上市，因此2023年的退市企业数量预计将进一步提升。分类型看，2022年被实施退市风险警示的公司中，65家触及财务类指标，5家触及规范类指标。其中，在财务类退市风险警示中，触及净资产指标的公司最多，为32家；其次触及“被会计师出具非标审计意见”指标，为24家；触及营收和净利润组合指标的公司最少，为16家。

　　（三）对标美股，主动退市、并购重组或将成为A股新的常态化退市通道

　　对标美国资本市场退市情况，主动退市、并购重组退市也有望成为A股常态化退市通道。近年来，随着退市新规的严格执行与相关配套制度改革的持续深化，强制退市正逐步常态化，主动退市、并购重组退市等多元化退出渠道亦不断畅通。从全球最大股票市场美股的退市经验来看，主动退市已成为成熟资本市场的常态，1980-2017年间纳斯达克自愿退市的比例已达7%。并购重组退市也是二级市场实现资源优化配置的重要方式，1980-2017年间纽交所与纳斯达克的并购重组类退市占比均为41%。对比来看，截至2022年6月14日，A股历年来并购重组退市占比仅为25%，主动退市案例也相对较少，相对美股还具有较大的提升空间。同时，2020年10月9日国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》也明确指出要畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。我们认为随着全面注册制的稳步推进，上市公司身份的稀缺性将进一步下降，主动退市或将成为退市的重要方式之一；而并购重组退市有利于促进产业转型升级和引导资源优化配置，也有望成为A股常态化退出通道。

　　作者：开源证券副总裁兼研究所所长 孙金钜