投资者信心开始逐步恢复

　　A股的韧性明显增强

　　1）疫情防控局面有明显改观，市场更坚定了奥密克戎可以被有效控制的信心。上海疫情已经得到了有效控制，隔离管控区外的阳性病例数已持续一周维持低位，8个区已经符合官方界定的社会面基本清零标准。日均治愈出院及解除医学观察的病例数达到了日均新增阳性病例数的三倍以上，方舱使用率明显下降，医疗资源被逐步释放，后续上海有充足的力量解决老旧小区等疫情防控的难点。目前上海防范区人口数已达到封控区与管控区人口数之和的3倍以上，差异化防控效果显著。吉林在5月12日首次实现了全部新增病例的清零，从疫情爆发到实现社会面清零用了44天，从社会面清零到首次绝对病例数清零用了28天。此外，从整车货运指数来看，吉林公路货运指数在最低点仅有疫情前水平10%，实现社会面清零时仅恢复到19%，但社会面清零后24天之后就恢复到疫情前水平的50%，近一周以来恢复速度明显加快。综合而言，无论是上海近期疫情状况的好转，还是吉林完整的疫情防控周期演化经验，都证明了奥密克戎在动态清零政策下是可以被有效控制的，同时吉林的案例给了投资者一个清晰的时间维度的指引，疫情所带来的不确定性明显下降。

　　2）预计4月是全年经济低点，复工复产将推动经济从5月开始趋势性好转。5月13日的上海市疫情防控工作新闻发布会上提出“在本月中旬实现社会面清零，届时实施有序放开向常态化防控下的高中低风险地区分类管理转变”目标，5月下旬长三角地区大范围的复工复产可期。随着5月以来吉林、上海等地区疫情逐步得到有效控制，复工复产稳步推进，以及稳增长政策效果的逐步体现，4月大概率是全年经济低点，后续宏观经济将重新回到逐月向好的趋势当中。全国公路整车货运指数已经恢复到3月底上海全域静态管理之前的水平，但上海地区的货运指数依旧在低位徘徊，参考吉林的案例，预计5月底到6月上海地区物流效率会有一个快速的爬坡期，复工复产的实际效果预计也有明显提升。稳增长的政策持续发力，5月以来国常会、一行两会及各部委加速落实政治局会议精神，5月11日国常会明确强调财政和货币政策要以就业优先为导向，退减税、缓缴社保费、降融资成本等都着力指向稳市场主体稳岗稳就业，以保基本民生、稳增长、促消费。我们预计这些直接针对市场主体的刺激政策将更快并更有效地推动经济修复。

　　3）海外通胀压力成为矛盾焦点，贸易环境或阶段性改善。海外严重的通胀压力可能阶段性改变部分国家政府政策重心以稳定选民。美国4月CPI同比上涨8.3%，打破了市场对通胀见顶后快速回落的预期。2022年3月以来美国居民实际消费支出水平已经开始呈现负增长趋势，通胀可能成为左右年末中期选举的一个重要因素，迫使拜登政府调整工作重心。5月10日，拜登表示“应对通货膨胀问题是美国联邦政府的优先事项，而为此是否需取消关税正在讨论中”。美联储主席鲍威尔在5月13日正式连任后的采访中也表示“让通胀重新得到控制”是美联储接下来的首要任务。此外，欧盟成员国在3月21日就针对俄罗斯加码制裁举行会议讨论，而讨论结果最终未能就针对俄罗斯实施能源制裁禁运达成共识，巨大的能化成本上升压力下，短期内欧洲与俄罗斯彻底脱钩难度较大，俄乌问题短期内继续激化的可能性在降低。

　　4）投资者仓位充分调整后市场卖压明显消退，近期持续有增量资金底部布局。根据我们的渠道调研，中小型私募最近两周仓位稳定在65%附近，继续保持在2018年四季度以来的最低仓位水平附近运行，主动型存量公募产品的净赎回率从四月中旬的千分之六附近已经降至千分之一以下，上周甚至转为小幅净申购。产业资本加速流入，上市公司和重要股东层面自3月以来较为积极地回购和增持。回购方面，2022年3-4月上市公司在二级市场的回购金额分别达到95亿元和77亿元，5月至今累计回购金额已达到约65亿元；重要股东增持方面，2022年3月增持规模突破百亿至103亿元，是2021年4月以来的最高水平，4月继续保持在75亿的较高位置，5月截至13日已增持27亿元。

　　人民币汇率波动和美联储加息

　　对A股的影响明显衰减

　　1）跨境资金流动稳定，持续快速的单边汇率波动很难持续。从跨境资金流来看，近期人民币快速贬值阶段并未出现明显的资金流出。配置型外资4月及5月（截至13日）分别净流入78和30亿元，已完全“回补”了3月阶段性净流出的规模。债市方面，4月境外机构净卖出人民币债券规模为501亿元，环比3月减少了约45%。外商直接投资方面，前四月累计达到745亿美元，同比增长26.2%，是2003年以来的第二高增速，即便在4月，单月同比增速也达到了8.7%，明显高于2010~ 2020的同期水平。整体而言，4月以来汇率的单边贬值更多可能来源于疫情影响下海外投机资金对于中国出口趋势的悲观预期，而非资本项下的资金流出。随着疫情得到控制，复工复产推进，加之汇率贬值以及未来对美关税可能出现的下调，预计出口也会出现修复，从而恢复正常的人民币供需关系。央行在一季度货币政策执行报告当中也强调 “保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，目前仍有充足工具应对汇率波动，包括不限于外汇存款准备金率、企业跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子等，持续快速的单边汇率波动难以持续。

　　2）国内投资者对美联储本轮加息的博弈行为在5月后明显减弱。年初至今，除3月中下旬美债利率上升与北上资金净流出有一定相关性外，其余时间并没有明显的关联性，4月以来美债利率快速上行但配置型外资恢复了小幅净流入趋势。美联储加息以及美债收益率上行与A股的关联性更多来自于国内投资者基于宏观逻辑的博弈行为，一部分投机资金因为担心美债收益率上行导致外资流出和成长股“杀估值”而抛售股票，导致了在特定市场情绪低迷时期出现了美债收益率上行和A股下跌的关联性。不过，4月国内疫情对正常生产活动以及基本面的影响已经明显盖过了海外因素对于投机资金情绪的影响，博弈性资金在4月的抛售中可能已经充分减仓，到4月末仍然坚定持有股票甚至愿意逐步加仓的投资者，基本不会因为美联储加息和美债收益率上行这一类的情绪逻辑而影响对A股的判断。这也是5月以来A股独立于海外市场出现上涨的很重要原因，博弈海外加息逻辑的投机资金在充分抛售后，短期内对A股缺乏边际定价能力。

　　预计投资者信心恢复驱动市场开启

　　持续数月修复行情，四大主线轮动慢涨

　　1）市场韧性不断增强，A股正式开启预计持续数月的中期修复行情。疫情防控局面的明显改善坚定了投资者对于奥密克戎能够被有效控制的信心，预计4月是全年经济的低点，后续基本面预期进入到持续修复通道，海外通胀重压下改善贸易环境可能阶段性成为部分国家政府的工作重心，同时投资者仓位在4月的系统性下降也意味着卖压的明显释放，投资者信心逐渐恢复。此外，近期跨境资金流动稳定，出口恢复后人民币汇率也会恢复稳定，国内博弈海外加息逻辑的投机资金在4月充分抛售后，短期内对市场缺乏边际定价能力。多重因素改善下，A股对利空因素的反应趋于钝化，已经步入一个预计持续数月的缓慢修复行情。

　　2）坚定布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大主线。配置上，全年维度，建议围绕现代化基建以及地产布局，基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施，地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。季度维度，建议积极增配复工复产的相关行业，重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。月度维度，建议聚焦消费修复相关的航空、酒店、免税、食饮、百货商超，在规模性疫情消退、市场主体纾困和消费刺激等一揽子政策下，预计这些行业将迎来阶段性恢复。

　　风险因素

　　疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。