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晨报0302:金工、被动配置、宏观、贝泰妮

加入日期:2022-3-2 7:42:22

  顶尖财经网(www.58188.com)2022-3-2 7:42:22讯:

  【金工】突发宏观利空下的风格切换

  从美股疫情冲击经验来看,短期宏观利空利好高久期风格。在疫情初期买入高久期股票、卖出低久期股票,可产生超过36%的多空收益,但当疫苗研发突破性进展公布后,情况开始反转,低久期公司开始跑赢于高久期公司,2020年11以来,低久期公司跑赢高久期约12%。

  价值风格为表象,久期风格为内因。价值风格和久期风格存在显著的负相关性,研究发现,使用EP、BP等价值因子时,分组收益差距没有久期风格大,表明价值风格只是久期风格的代理变量,久期风格是更为本质的市场风格。具体来说,疫情期间,基于久期指标的年化超额收益为145%,而基于EP价值因子的年化超额收益为130%。

  A股市场实证结果与美股类似,当前市场仍将呈现高久期风格。从A股实证分析来看,国内久期风格长期多空几乎为零,高久期和低久期间的风格切换十分频繁;与美国市场类似,A股灾2020上半年整体呈现为高久期风格,在下半年疫情缓解后A股市场呈现为低久期风格;2022年2月以来高久期风格再度占优。,整体支持短期宏观利空利好高久期风格的结论,在俄乌冲突结束前,市场仍将呈现为高久期风格,应避免踏入低估值陷阱,在俄乌冲突影响逐渐消退后,价值风格有望再次成为市场主导风格。

  【被动配置】两会预期利于短期反弹,中线受损仍需二次探底

  股票:两会预期利于短期反弹,中线受损仍需二次探底。(1)政策面:近期政策更加积极,投资者对两会预期较为乐观;(2)资金面:宏观资金面较为充裕,微观资金面略有不足;(3)消息面:全国疫情出现反复,俄乌局势逐渐明朗;(4)情绪面:俄乌局势超预期打击市场情绪,但近期略有缓和;(5)估值面:市场整体估值低于中枢;(6)市场面:多数筹码套牢,进一步大跌可能性较小;(7)量化“黑科技”模型:当前未出现进一步大幅下跌信号;(8)行业配置:站在中线配置(持有半年以上)视角,建议择机吸纳券商、中概互联、上证50

  债券:震荡节奏看政策,保持均衡配置。(1)政策转向“逆周期”意味着市场对利率的预判将进一步提前,过去一年社融下行很难促使利率大幅走低;(2)稳增长政策发力带来阶段性货币供应缺口转正,或短期压制债市表现;(3)海外通胀和美联储政策压力下,中美利差压缩将使得国内利率面临上行压力;(4)“房住不炒”总基调仍将制约信用派生,要观察近期的房地产行业放宽程度和基建节奏。总体看,未来1-2个季度,利率可能仍然处于磨底状态,若收益率升至2.9-3.0%附近,则是较为理想的配置机会。

  商品:多数商品指数处于反弹格局,原油等少数品种仍有上涨动力。(1)近期大宗商品虽大幅上涨,但多数商品指数仍处于反弹格局;(2)煤炭、有色、钢铁等周期股筹码凝聚尚需时日,目前宜以反弹对待;(3)当前俄乌冲突不确定性较大,原油等少数品种仍有上涨动力。

  黄金:实际利率和地缘冲突将继续推升金价。短期看,地缘政治冲突发酵,配置黄金能对冲尾部风险。中期看,多因素对黄金价格形成支撑:一方面,高通胀环境下,加息预期被打满,未来实际利率抬升不及预期的可能性更大;另一方面,国际地缘冲突有所升温,避险资产或成为年度投资主题。

  汇率:窄幅震荡,贬值力量或有所增强。展望3月,我们认为人民币汇率将主要受三方面的影响:一是出口回落带来结汇需求下滑,对人民币形成贬值压力;二是中美利差预计继续收窄,人民币面临贬值压力;三是地缘政治不确定性加大,俄乌事态或将检验人民币避险新属性,CIPS结算系统或迎来扩容,增强人民币国际货币属性,体现为短期人民币指数的相对走强。

  【宏观】稳增长还需再加码

  2月制造业PMI较1月上升0.1个百分点到50.2%,其中生产下降、需求回升,出厂价格和原材料购进价格明显上升。从季节性角度来看,制造业、建筑业强于季节性均值,服务业均弱于季节性均值:

  1)供给扩张放缓并弱于季节性,需求回升并强于季节性。指数表现不强,但略超市场预期,尤其是新订单反映的需求端回暖超市场预期。需求端超预期主要反映稳增长措施开始落地。但近几个月新订单都处于历史较低水平,容易出现低位数据扰动,持续扩张的动力仍然不足,尤其是小型企业仍然在荣枯线下进一步走弱。供给端来看,扩张趋缓并弱于季节性,与高频指标反映的生产端走势基本一致。

  2)价格明显上升。2月价格有所提升,原材料价格涨幅强于出厂价格涨幅,一方面,冬奥限产和稳增长带动补库需求增强,另一方面,地缘政治因素导致价格波动,警惕外部供给制约后续的扰动。

  3)原材料库存指数48.1%,较1月下降1个点。产成品库存指数47.3%,下降0.7个点,采购量上升0.7个点至50.9%。分行业来看,非金属矿、农副食品、石油加工产成品库存下降明显,纺织服装专用设备化学原料则回升较多。去库迹象初步显现。

  4)细分行业中,中间品和消费类表现较好。2月绝对值最高的3个行业为纺织服装、有色冶炼、金属制品,环比改善最好的3个行业为纺织服装、有色冶炼、通用设备

  2月中国非制造业商务活动指数为51.6%,较1月上升0.5个百分点,服务业、建筑业均回升,建筑业是主要拉动。服务业回升但仍弱于季节性,既有疫情扰动,也是对就业、收入压力的反映。建筑业大幅提升并强于季节性,与部分重大基础设施项目带动有关,反映基建投资回温正在逐步落地。

  2月PMI数据小幅提升,主要是需求端表现较好,但持续性可能不强,未来仍处在下行探底阶段。

  首先,需求端表现较好主要与部分行业表现突出有关,包括纺织服装、通用设备、有色冶炼以及金属制品,环比改善均超过了20%,对整体有明显带动。有色冶炼、金属制品与基建发力有一定关联,纺织服装和通用设备更多是1月数据较弱后的反弹。

  其次,新订单整体改善的同时,用新订单与新出口订单之差衡量的内需指数仍然处在历史较低位置,内需整体还是偏弱。内需整体偏弱的体现就是小企业进一步承压,小企业型订单与大中型企业走势21年11月以来持续分化,目前已经处在历史极低水平。

  最后,往后看需求主导格局将更加明显,供给端的问题核心在外不在内,预计保供稳价推动下,生产端维持大体走平的状态。

  【宏观】美对俄制裁的大宗影响复盘及推演

  美国对俄罗斯的制裁频繁发生,制裁方式主要包括金融制裁、经贸制裁、人员制裁等。美国对俄罗斯的制裁经过了两轮升级,限制融资及投资降低了俄罗斯的经济增长潜力。

  1)克里米亚宣布举行脱离乌克兰公投后,美国奥巴马就签署了总统令,首次宣布美俄关系进入了“紧急状态”,随后,相关制裁措施在克里米亚问题中几乎都动用了一遍。

  2)克里米亚问题之后,又出现了“黑客门”、“通俄门”,美国国会推动了关于俄罗斯制裁的新立法——“以制裁反击美国对手”法案,该法案将俄罗斯与恐怖分子并列,将此前的制裁措施进一步升级。

  3)冷战以来,美国对俄罗斯的制裁主要以金融制裁为主,受其影响俄罗斯的外债总额缩减。2014年到2018年,IMF推算俄罗斯全要素生产率每年下降0.5%,外部流出量平均每年占GDP的2%。

  大宗商品领域的制裁及影响——阶段性影响为主。

  1)石油领域——制裁与进口并行不悖:美国对俄罗斯石油领域的制裁并非是限制其出口,而是限制其石油企业在国际市场的融资、限制其获得先进的设备及技术。因此,2014年以来,俄罗斯的石油产量依旧保持在历史高位,同时美国从俄罗斯进口的石油也不断增加,占比也有所提升。因此,在克里米亚问题的制裁过程中,油价并没有剧烈的反应,仅阶段性短暂冲高后延续了2014年后的下跌趋势。

  2)基本金属领域——制裁俄铝公司,冲击巨大:2018年美国对俄铝公司(Rusal)制裁,限制相关投资与交易。由于俄铝公司在全球铝供应中的所占份额高达6%,消息发布后在不到1个月的时间内铝价上涨29%,引发了市场的恐慌。因对市场及全球铝业供应影响巨大,市场很快即有了放松制裁的预期,铝价开始逐步回落。2019年1月27日特朗普解除了对俄铝的制裁。此时,铝价已经回落到了此前上涨前的低点位置。

  3)农产品领域——鲜有涉及,甚至成为俄罗斯反制手段:一方面,俄罗斯的农产品出口主要面向欧盟;另一方面,俄罗斯长期以来在农产品领域是贸易逆差国,2020年才首次实现了顺差。因此,农产品方面制裁鲜有涉及,甚至俄罗斯还以停止进口农产品进行反制。

  预期未来美国制裁仍以金融手段为主,资源领域制裁力度有限,难全面限制。

  考虑到全球供应链以及能源安全和通胀压力,西方对俄罗斯资源领域的制裁力度预期相对有限,可能选取部分公司进行制裁彰显态度而非全面限制。但金融制裁及技术限制会对资源品供应带来扰动。也需关注,即使制裁不升级,美欧企业出于谨慎,会带来短期的“自行加码”。

  【宏观】季末财政支出加快,政策空间仍然充足

  2022年资金面2月回顾:预计2月超储率将上升0.6%至1.6%附近,主要超预期的分项是财政因素,贡献流动性3000亿元,2月下旬央行公开市场呵护是次要因素。资金价格上,虽然1月经历了降息,但2月资金利率中枢未有显著变化,波动率小于往年水平。

  2022年3月流动性缺口展望:综合五因素模型,若央行不进行对冲,2022年3月流动性缺口约为2682亿元。我们预计央行大概率会进行MLF等额对冲,以及搭配逆回购每日续作100亿元,则流动性缺口可以弥合,小幅富余3318亿元。而若3月降准落地,3月、4月MLF到期缩量的可能性较大,流动性会有1.3万亿的富余。在暂时不考虑降准的情况下,预计3月超储率预计小幅提升至1.7%。

  现金漏损:货币发行方面,节后现金常常回流,补充银行间流动性。鉴于2022年“就地过年”政策放松,节后回流规模小于2021年,预计环比减少4863亿元左右,对流动性是正贡献。

  外汇占款:汇率和出口仍强,外汇占款保持多增100亿元。

  政府存款:收支差额上,季末财政投放力度较大,叠加2022年财政前置发力,春节、税期均已经过去,预计3月财政收支差额约为-1.3万亿。政府发债上,1)3月预计有5500亿元国债发行,估计净融资为-125亿元左右,对流动性影响不大;2)根据地方发债计划,预计3月将发行地方债5500亿元,叠加到期1155亿元,最终净融资规模约在4345亿元左右。综合预计政府存款环比减少8655亿元,是3月流动性的最核心正面贡献因素。

  缴准压力:3月处于同比多增的宽信用第一阶段,叠加2月信贷季节性回落,3月缴准压力大幅抬升,预计环比增加4300亿元。

  央行投放:3月OMO市场上将有1.2万亿元到期量,由于季末财政投放力度大,央行OMO操作可能为净回笼,即使考虑到约为1000亿元的再贷款投放,央行投放仍预计减少6000亿元。

  央行后续操作展望:即便3月流动性压力不大,我们仍不能排除后续再度降准降息的可能性。当前仍处于稳增长、宽信用的第一阶段中,国内支持实体经济需要货币端保持宽松,特别是总量型的货币政策配合。1)后续全年降准空间上,我们估算2022年底 M2维持9.0%需要货币乘数扩张至7.91倍,对应法定存款准备金率还需要调降1~1.5个百分点。2)降息空间上,国内通胀为降息打开了一定空间。

  【化妆品】贝泰妮:品类扩张顺畅,子品牌有望构筑新增长极

  投资建议:公司为国内稀缺的兼具产品力、渠道力、营销力的美妆公司,近几年乘功效护肤红利高速成长,目前主品牌增长势头强劲,子品牌崭露头角,后续多品牌发展可期,维持2021-2023年EPS预测2.01/2.78/3.75元,目标价271.95元,维持增持评级。

  主品牌:21年成功践行品类拓展、渠道扩张,增长势能强。2021年薇诺娜围绕“舒敏+”的产品策略,在夯实舒敏修护类产品优势的基础上,打造出防晒、冻干面膜等新明星单品,进一步拓宽了品牌受众。同时公司渠道运营能力强,2021年成功捕捉抖音渠道红利,同时稳步拓展OTC、屈臣氏等专业线下渠道,全渠道实现高增。2021年前三季度公司营收、净利分别高增+49%、+65%,增长势能强劲。

  子品牌:厚积薄发,第二增长曲线可期。“薇诺娜宝贝”经过一年多的线下专业渠道铺设后进入起量阶段,预计21年销售规模超5000万,同比翻倍以上增长,2022年在产品、渠道双驱动下有望持续放量;高端抗衰品牌“AOXMED”预计于22 年面世,差异化布局线下院线渠道,后续成长潜力大。子品牌均延续公司“专业”调性,依托公司研发、资源优势,有望复制薇诺娜成功之路,第二成长曲线可期。

  功效护肤赛道红利持续,公司有望持续抢占市场份额。功效护肤在护肤总市场中的渗透率持续提升,预计高增仍将持续,同时公司品牌、研发、运营实力均较强,具有明显阿尔法,未来持续高增可期。

  风险提示:行业需求减弱、竞争加剧;子品牌孵化慢于预期。

(文章来源:国泰君安证券研究)

文章来源:国泰君安证券研究

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