您的位置:首页 >> 股市测评 >> 文章正文

国泰君安:MLF“价稳量平”之后降准是否还必要?又将何时落地?

加入日期:2021-9-16 9:47:17

  顶尖财经网(www.58188.com)2021-9-16 9:47:17讯:

  导读

  MLF操作重回“等额续作”,我们认为将迎来较长时间的“稳货币”格局,政策将打出“降准+适度的公开市场操作+再贷款+定向降息”的组合拳。年底前降准可期,很大可能以“降准置换MLF”落地。后续资金面波动加大,但降准影响有限,长端利率将小幅上行至3.0%附近。

  摘要

  为什么是“价稳量平”?背后有何政策信号?

  1)资金需求旺盛,MLF难以继续缩量续作。9月份MLF并未延续缩量续作,主要考虑9月地方债发行提速、中秋国庆假日资金需求将对流动性有一定吸收,并且前期降准资金消耗差不多,资金面已趋紧。

  2)同业存单利率MLF利率“倒挂”持续存在,弱化MLF需求。银行对高成本的MLF资金需求不大,因而表现为有克制的宽松。

  3)3000亿元支小再贷款缓解资金结构性需求。新增的3000亿元再贷款额度,在9-12月之内以优惠利率发放给地方法人银行,一定程度缓解中小银行的资金压力,直接传导至中小企业,减弱了对MLF需求。

  4)四季度货币政策易松难紧,MLF“价稳量平”为后续宽松提供空间。本次MLF等量续作凸显了“稳货币”的政策意图,与央行吹风会表态一致,修正了市场对于流动性宽松的预期,并不是货币端趋紧的信号。

  “价稳量平”之后,具体的降息降准概率几何?

  1)年底前降准可期,很大可能以“降准置换MLF”进行。四季度资金缺口较大,降准概率较高,自7月份首次降准以来,央行进行了两次小幅缩量和一次等额续作,意指后续降准可能以“降准置换MLF”的方式落地。时点上,近两年降准操作一般间隔3个月左右,7月份的降准预示四季度降准可能性很高,并且10月和12月分别是流动性和经济承压高峰,降准可能性更高。

  2)经济下行尚未达到政策阈值,全面降息可能性较小。四季度经济下行尚未达到政策阈值,且信用风险尚未出现明显恶化,中美货币政策分化加深,汇率贬值幅度也成为政策全面宽松的制约。综合来看,全面降息概率不大,但我们不排除给予碳减排等企业优惠的资金供给。

  下一阶段的资金面和10年期国债收益率将如何演绎?

  1)资金面随央行对冲力度变化而波动加大,资金利率维持合意区间。下一阶段超储率仍将维持在1.0%~1.3%的低位运行,但银行预防性需求减少,资金面收敛幅度不大,资金利率波动性加大。

  2)长端利率方面,虽然降准可期,但降准影响可能有限。降准主要是对冲流动性缺口,保持“稳货币”格局,叠加四季度“稳信用”发酵,长端利率四季度将小幅上行至3.0%附近,上行风险因信用难宽、经济压力加大而相对可控。

  目录

  正文

  2021年9月15日,央行开展6000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作,中标利率分别为2.95%、2.20%,持平上月,同日6000亿元MLF到期,MLF净投放量为0,MLF操作从价和量的层面表现为“价稳量平”。此次MLF操作一改7-8月的“价稳量缩”。

  1。 为什么是“价稳量平”?背后有何政策信号?

  相对于7-8月份的MLF缩量续作,9月份MLF等量续作表现为操作层面的边际宽松,主要是9月份流动性需求较大,而资金面相对趋紧,同时已有的3000亿元支小再贷款可一定程度缓解资金紧张局面,所以MLF投放表现为有克制的宽松,保持了“稳货币”基调。

  1.1 资金需求旺盛,MLF难以继续缩量续作

  地方债发行提速、假日效应等,决定了9月份MLF难以继续缩量续作。

  1)8月下旬以来,地方债发行节奏加快,对流动性形成一定冲击。截至9月15日,共发行地方政府债50543亿,新增地方政府债26003亿,再融资政府24540亿。新增一般债6467亿,达到预算安排的80.84%(2020年同期为88.82%),新增专项债19536亿,达到预算安排的56.34%(2020年同期为82.76%)。

  2)9月份的中秋节和10月初的国庆节,将会由于季节效应对流动性形成额外的需求,所以当前整体对于资金的需求较为旺盛。

  3) 前期7月降准释放的资金已经消耗差不多。DR007、同业存单利率、10年期国债收益率等指标显示,9月份以来资金面相对趋紧。

  1.2 同业存单利率和MLF利率倒挂持续存在,弱化MLF需求

  此外,9月份MLF不必超量续作。同业存单利率和MLF利率倒挂持续存在,有更便宜的融资渠道,银行对高成本的MLF资金需求不大,从而MLF扩量也会相应受限。

  1.3 3000亿元支小再贷款缓解资金结构性需求

  2021年9月9日,人民银行新增3000亿元支小再贷款额度,在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行,支持其增加小微企业和个体工商户贷款,要求贷款平均利率在5.5%左右,引导降低小微企业融资成本。

  3000亿元支小再贷款直接发放给中小银行,从而传导至中小企业,缓解中小企业融资压力,一定程度帮助中小企业从疫情后疲弱的恢复态势中解脱出来。

  3000亿元支小再贷款具有结构性、直达性的特点,比运用MLF传导更迅速有效,货币政策工具间的相互协调,弱化了对于MLF的需求。

  1.4 四季度货币政策易松难紧,MLF“价稳量平”为后续宽松提供空间

  本次MLF等量续作凸显了“稳货币”的政策意图,与央行吹风会表态一致,修正了此前市场对于流动性宽松的预期,并不是货币端趋紧的信号。8月经济数据显示经济下行压力较大,生产端由于限产和缺芯的影响,呈缓慢下行态势,需求端受疫情影响,消费下滑严重,房地产投资受政策调控持续下滑,四季度出口也将高位回落,因而经济下行压力巨大。货币政策在四季度易松难紧,预计将会打出“降准+适度的公开市场操作+再贷款+定向降息”政策组合拳,当前MLF平稳的表现为四季度货币宽松蓄力和提供充足空间。

  2。 “价稳量平”之后,具体的降息降准概率几何?

  年底前降准概率较大,流动性压力均不小。自2021年7月首次降准以来,央行进行了两次小幅缩量和一次等额续作,意指后续降准可能以“降准置换MLF”的方式落地。

  2.1 年底前降准可期,可能以“降准置换MLF”形式进行

  四季度资金面缺口较大,降准可期。不考虑央行MLF续作,四季度资金面扰动因素增多,缺口达到万亿级别。四季度将有1.7万亿地方债净发行和2.45万亿MLF到期。在不考虑央行MLF续作和降准下,10-12月将分别存在9300亿元/10000亿元/11300亿元的基础货币缺口。

  降准可能以“降准置换MLF”形式进行,10月和12月压力相对较大。若从对冲流动性的角度看,考虑到财政支出对流动性的补充以及央行适度MLF对冲操作,再次降准时点最有可能发生在10月。10-12月分别存在5342亿元/1750亿元/2800亿元的流动性缺口。其中10月为财政支出小月,财政因素导致的流动性缺口较大,央行要么在9月末重启14天逆回购,要么超额续作MLF(可能性不大),要么置换式降准对冲。

  此外,越往年底,经济压力越大,MLF到期量也更大,货币端既可能再次“前瞻性”降准,也可能较为克制地直到年底才降准。而若MLF完全对冲,则基础货币缺口确实不大。因此,降准更多将以“降准置换MLF”的形式落地。

  降准操作规律也揭示10月份之后降准概率较高。在一轮周期中,近年两次降准间隔在三个月左右,比如2018年4月之后为2018年7月,再之后为2018年10月,又比如2019年9月之后为2020年1月,再之后为2020年4月。因此,从历史上的降准操作来看,10月份以后进行降准也是合意的。

  2.2 经济下行尚未达到政策阈值,全面降息概率较小,不排除定向降息

  降息方面,结构性的通胀为供给因素导致,货币政策收紧是无效的,但是全面降息却将构成刺激。而四季度经济下行尚未达到政策阈值,且信用风险尚未出现明显恶化,中美货币政策分化加深,汇率贬值幅度也成为政策全面宽松的制约。综合这几方面,全面降息概率不大,但我们不排除给予碳减排等企业优惠的资金供给,即“定向降息”。

  3。 下一阶段的资金面和10年期国债收益率将如何演绎?

  9月份以来,DR007从2.17%升至2.36%、同业存单利率从2.66%升至2.72%、10年期国债收益率从2.82%升至2.89%,已经反映出资金面边际趋紧。

  下一阶段超储率仍将维持在1.0%~1.3%的低位运行,资金面跟随央行对冲力度变化而波动加大。但结合银行预防性需求减少,资金面收敛幅度不大,资金利率总体仍在合意区间运行,但波动将加大。

  长端利率方面,虽然降准可期,但降准影响可能有限,主要是对冲流动性缺口,保持“稳货币”格局,叠加四季度“稳信用”发酵,长端利率四季度将小幅上行至3.0%附近,上行风险因信用难宽、经济压力加大而相对可控。

(文章来源:国君宏观研究)

文章来源:国君宏观研究

编辑: 来源: