作为薇诺娜的母公司，贝泰妮(行情300957,诊股)于今年3月份成功登陆深交所，并成为国内“功能性护肤第一股”，上市之后其市值更是一度超千亿元，目前公司市值近900亿元，滚动市盈率约为108倍。

　　值得关注的是，支撑贝泰妮高估值的品牌薇诺娜也是公司高度倚赖的业务，占公司主营业务收入比重超9成。另一方面，依赖线上渠道的贝泰妮营销成本居高不下，而客户粘性近年来有所降低。

　　红杉为第二大股东 存单一品牌依赖风险

　　贝泰妮成立于2010年，主营业务为化妆品的研发和销售，拥有“薇诺娜”、“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等一系列品牌。其中，主打“敏感肌修护”的薇诺娜为公司核心品牌，连续4年入围天猫“双十一”美容护肤类目榜单前10。

　　薇诺娜品牌原为滇虹药业孵化的功效性护肤品项目，2012年滇虹药业因A股IPO上市将薇诺娜项目以30万元对价整体转让予贝泰妮。2014年，公司获红杉资本5000万元投资后，薇诺娜将销售重心转向线上，并成为敏感肌肤护理领域的黑马。

　　2021年3月，贝泰妮登陆深交所创业板，上市首日股票收涨244%。根据三季报数据显示，红杉聚业目前持有贝泰妮21.58%的股份，为公司第二大股东。截至11月26日收盘，贝泰妮股价为202.68元/股，总市值达864亿，今年涨幅超300%。

　　2018-2020年间，贝泰妮业绩增长率有所放缓。今年前三季度，贝泰妮营业收入及归母净利润分别实现21.13亿元、3.55亿元，同比增长率分别达到49.05%、65.03%。

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　　图1：2018年至2021Q3贝泰妮营业收入、归母净利润

　　值得关注的是，支撑贝泰妮高估值的品牌薇诺娜也是公司高度倚赖的业务。2020年年报显示，薇诺娜品牌实现的销售收入对公司主营业务收入的贡献比重高达99%。

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　　图2：贝泰妮旗下品牌分类

　　对此，贝泰妮近年来陆续推出了针对同市场的系列新品牌，包括立足婴幼儿护理赛道的“WINONA Baby”、 聚焦痘痘肌肤护理的“痘痘康”等品牌。2020年年报中，贝泰妮亦表示公司未来仍将通过内涵式培育、外延式收购，实施多品牌计划。

　　截至2021年上半年度，薇诺娜仍作为贝泰妮收入的主要来源，占主营业务收入比重达98.72%。

销量与投诉量并行 客户粘性降低

　　在今年“双十一”中，薇诺娜销量登上天猫美容护肤类目第六名。不过，公司高增的销量之下，是物流迟滞、虚假发货，并被中消协在《2021年“双11”消费维权舆情分析报告》中作为典型案例通报。截至11月24日，在新浪旗下的黑猫投诉平台中，薇诺娜品牌累计投诉量为492条，其中大多涉及发货问题。

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　　图3：贝泰妮销售费用明细

　　值得关注的是，翻阅公司半年报销售费用明细，贝泰妮上半年仓储物流费为0.17亿元，对比去年同期下降71.57%，为公司销售费用下唯一缩减的科目。

　　另一方面，作为新国货浪潮下的代表品牌，贝泰妮同样依赖于C端，即通过小红书、抖音、微博等新媒体平台保持较高的曝光度，而线上电商平台是其营收增长的核心渠道。半年报显示，贝泰妮线上渠道销售收入占主营收入比重近80%，但过于依赖线上也造成了高昂的营销成本。

　　在3月的IPO募资计划中，贝泰妮过半募资额用于营销项目。2021年前三季度，贝泰妮的销售费用同比增长46.83%至9.78亿元，占营收的比例高达46.28%。其中，根据上半年度销售费用明细，公司渠道及广告宣传费用支出占比过半。

　　值得一提的是，随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应正逐渐减弱。“烧钱换增长”的完美日记母公司逸仙电商，就因营销成本高企、品牌沉淀缺失导致持续大额亏损。截至目前，其市值已经较最高点缩水近90%。根据招股书，2017年-2020年上半年期间，贝泰妮获客费用率分别为5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增长态势，而公司线上自营模式下2次以上客户购买率持续降低。

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　　图4：贝泰妮线上自营模式下客户购买频次情况

终止赴港上市 设立私募股权基金布局大健康

　　另一方面，功效性护肤品赛道已引得多家VC/PE投资人的青睐。8月，功能性护肤品牌溪木源完成由Coatue Management、H Capital和高鹄资本联合参与的超3亿人民币融资，投后估值近40亿人民币。9月，主营医美敷料和功能性化妆品的敷尔佳递交了招股书，其IPO之前估值已超百亿元。随着贝泰妮竞争对手IPO进程的推进，功效护肤细分市场竞争或将加剧。

　　或为引入国际资本、进一步提升品牌海外知名度，今年6月份，登陆A股市场不足三个月的贝泰妮选股启动赴港IPO计划，寻求A+H两地上市。10月26日，贝泰妮公告终止筹划发行H股股票事项。对此，董秘回应称，受国内经济增长情况、A股及港股市场波动以及市场情绪等影响，港股上市发行价或难以达到预期。7月初，贝泰妮股价一度站上289元/股的高位，随后的三个月中，公司股价大幅回调超20%，这或许与公司终止H股发行有关。

　　值得关注的是，在宣布终止赴港IPO同日，贝泰妮发布公告称，拟在海南设立全资子公司——海南贝泰妮私募基金管理有限公司，业务范围包括股权投资基金管理及创业投资基金管理服务。

　　贝泰妮的扩张计划并未随暂缓赴港上市而终止，其打造皮肤大健康产业、拓展项目结构的野心可见一斑。早在今年4月，公司就成立全资子公司海南贝泰妮创投，其中红杉文德以1000万元认缴海南贝泰妮创投新增注册资本1000万元。根据11月23日的最新公告，海南贝泰妮私募已完成工商注册登记手续，并取得相关营业执照。