摘要

　　1、美国的负利率是怎么回事？负利率其实来自市场预期，近期美国多个联邦基金利率期货合约价格突破100，即市场预期联邦基金利率为负。据CME数据显示，截止5月12日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率。

　　2、负利率预期从何而来？当前形成负利率预期的两个关键因素是经济基本面和货币政策空间。一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期；另一方面，疫情冲击下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。

　　3、美国会实施负利率吗？我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0。一方面，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用；另一方面，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。此外，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用，比如加大QE规模以及收益率曲线控制等。

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　　美国的负利率是怎么回事？

　　受新冠疫情影响，美联储曾在3月2次紧急下调联邦基金利率，累计降息150BP，重回零利率时代，并一直维持在这一水平。那么负利率是怎么回事呢？

　　负利率其实来自市场预期。芝加哥交易所有一款联邦基金期货产品，它是以30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，该合约的价格=100-合约当月联邦基金有效利率的平均值。也就是说如果某月联邦基金有效利率平均值为0.5%，则该合约执行价格为99.5；反之，如果市场预期的合约价格为99.8，即市场预期隐含联邦基金利率为0.2%。

　　近日，美国多个联邦基金利率期货合约的价格突破100，这就意味着市场预期美国联邦基金利率将降至负值。据CME数据显示，截止5月12日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率，美国21年3月期联邦基金利率期货合约价格为100.01，也就是说市场预期21年3月联邦基金利率将下降至0.01%。

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　　负利率预期从何而来？

　　近期已有多位联储主席和相关人员发言认为美联储不会实行负利率，但是市场负利率预期依然没有改变，这是为什么呢？我们认为，当前形成负利率预期的关键因素：经济基本面和货币政策空间。

　　一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期。美国一季度GDP环比折年率为-4.8%，创08年4季度以来新低，同比也为09年4季度以来新低，同时，一季度GDP并未完全反映疫情影响。据谷歌大数据统计，截止5月2日，美国零售活动、交通运输活动以及办公活动仍较基期下滑30%左右，预计美国二季度负增长程度将更大。

　　美国4月核心CPI环比下降0.4%，为1957年有数据以来最大跌幅，且美国10年期盈亏平衡通胀率一直在1%附近波动，尽管较3月份有所回升，但通缩预期一直未变。

　　尽管美国各州陆续开始复工，但经济暂停容易、启动难，失业增加、收入减少、企业破产倒闭都会有乘数效应，影响不仅仅在于短期。所以美国失业率往往具有上得快、降得慢的特征，美国1948年以来的11轮周期中，失业率平均在11个月内快速达到顶峰，而再回到低点则平均花费58个月，最长的一次是在1991年3月失业率达到峰值后，用时120个月才完全恢复，美国本次危机可能也很难例外。

　　另一方面，投资者对美联储的货币政策空间产生担忧。从历史上来看，每当出现经济衰退时，通常会进行大幅降息以提振经济。但自从08经济危机以来，美联储一直维持了近10年的低利率环境，即使到18年底美联储基准利率也未突破3%，留下的降息空间十分有限。因此，在日央行和欧央行陆续实行负利率之后，市场就不乏关于美联储实行负利率的讨论。

　　此次疫情冲击下，美联储降息节奏远超历史，除19年下半年陆续3次25BP的预防性降息外，今年3月2次紧急降息共150BP，利率降至0值总共只用了227天。而08年经济危机时期，利率降至0总共经历了455天，美联储此次的降息节奏可谓历史最快。

　　在传统货币政策调控框架下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。

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　　美国会实施负利率吗？

　　我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0，甚至在可以预期的1-2年内，美联储采取负利率政策的概率也极其低。主要有以下几个理由：

　　首先，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用。经济增长最终是由生产要素端决定的，人口、技术进步才是关键。日本、欧洲面临老龄化压力，技术进步放缓，所以经济长期停滞不前。货币政策是无法影响经济潜在增速的，因为如果经济的投资回报率很低，即使融资成本降得再低，企业投资的动机也不会太强。所以日本、欧洲实行负利率、QE政策后，大量的资金淤积在金融体系内部，经济还是长期低迷。

　　其次，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。一般来说，储户能够承受的负利率水平是非常有限的，因为如果银行向储户收取过高的“保管费”，储户就会选择自己持有现金，或者持有其它货币资产。这决定了金融机构的负债端成本很难下降，而资产端的利率为负，即存在央行的资金要缴纳较高的“保管费”。金融机构面临的部分利差是倒挂的，严重侵蚀金融机构的利润。

　　在负利率的情况下如果再实行QE，金融机构受到的负面冲击会更大，因为QE放出来的钱多数以超额准备金的形式存在，银行不仅赚不了钱，还需要支付利息。

　　最后，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用。例如可以增大QE的规模，或者直接进行收益率曲线控制，在调控短端利率的同时，控制长端利率维持在低位，来降低实体经济的融资成本。所以美联储还有很多工具可以采用，远远还没到“山穷水尽”去采用负利率的时候。

　　风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变