组合拳解忧流动性但难解忧美股，继续把握景气/政策/估值共振方向

　　上周风险-避险资产结构进一步演变，美债跟随黄金下跌，美元由跌转涨，Libor-OIS利差上升至08年以来最高位，反映美元流动性压力剧增，美联储紧急降息“2.0”操作搭配QE、降准、降互换利率等组合拳有助于缓解流动性挤兑带来的市场二重冲击，但在隔离政策普遍铺开的背景下，外围疫情拐点真正决定市场节奏拐点。外围市场对A股带来两面性传导(负面——市场波动&外需主导企业盈利，正面——助推逆周期政策加码)，淡化负面传导、强化正面传导的策略即是继续把握景气+估值+政策共振方向上的基建+新基建，波动中逢低布局。

　　紧急降息2.0，更加维稳的姿态vs同样恐慌的市场

　　继3.3美联储紧急降息50bp后，3.15美联储再度降息100bp+重启QE向市场释放7000亿美元流动性，此外，美联储出台的一揽子政策还包括降低存款准备金率至0、下调与主要央行常备美元流动性互换安排利率、延长银行贴现窗口借款至90天。相比于3.3紧急降息，本次美联储政策组合力度明显加大，除支撑实体经济(降息+QE)外还采取了非常规手段以缓解美元流动性挤兑(降准、降低互换安排利率)。声明出台后标普500期货跌至熔断，两次紧急降息均导致市场短期恐慌不减反增，反映央行政策信号的市场沟通问题，但中期内信息冲击导致的恐慌大概率会逐步衰减。

　　政策组合拳缓解流动性压力，但底部确认仍需核心变量——疫情修复

　　上周风险-避险资产结构进一步演变，由最初的美股跌/黄金涨/美债涨/美元跌→美股跌/黄金跌/美债涨/美元跌→美股跌/黄金跌/美债跌/美元涨，Libor-OIS利差与上升至08年以来的最高位，均反映市场回撤持续加大之下，美元流动性挤兑问题从前期收益兑现资产逐步向强流动性资产蔓延，进一步加剧美股下跌—强流动性资产抛售的自我实现式负向循环。QE+降准+降低常备互换利率+延长贴现窗口的组合拳有助于破解负向链条。但我们也一直强调美联储对市场有支撑力而无上推力，无论是从SARS还是新冠中国爆发阶段来看，新增病例拐点仍然是市场持续反弹节点的最强指标。

　　以史为鉴，当前外围市场风险指标已经计入衰退级别的经济预期

　　海外疫情爆发以来，标普500最大回撤达27%，已超过2015年A股冲击、2011年欧债危机时的跌幅，从下跌速度来看，市场对于本次疫情冲击的定义更接近于2008(次贷危机)、2000(科网泡沫+911)两次衰退的情形。主要风险指标VIX、标普500股权风险溢价分别处于1990年以来的中值上方5.0x、1.5x标准差位置，以1990年以来的上述风险指标最大值测算(VIX高点出现在次贷危机，股权风险溢价高点出现在欧债危机)，基于当前的无风险利率与指数EPS，美股下跌空间分别为9%、24%。不过需注意，算法交易和10余年牛市积累的盈利盘抛压等或进一步放大下行空间。

　　海外疫情助推国内政策力度，把握波动中景气/政策/估值共振方向机会

　　海外市场节奏的核心变量不是美联储，而是疫情本身，海外新增病例拐点确认前外围波动难免。海外疫情与国内疫情的周期差异决定，外围疫情对于A股影响具备天然的两面性——波动传导(北向资金流出)/盈利传导(外需主导行业)+政策反向助力(外围经济压力加大+政策空间打开促进国内逆周期政策加码)，而淡化负面传导、强化正面传导的策略即是把握景气+估值+政策共振方向。随着国内政策重心由货币→财政，流动性脱虚入实加快，创业板业绩验证期来临，我们认为当前景气+政策+估值三者共振主线上的基建+新基建仍是最优配置策略，市场高波动为投资者打开配置窗口。

　　风险提示：

　　海外疫情蔓延超预期、国内复工进度或逆周期政策不及预期。

（文章来源：华泰策略研究）