经营上存在多重“依赖” 客户黏性似有不足

　　贝泰妮主营业务为提供皮肤护理产品，其旗下核心品牌为“薇诺娜”，受企业营销策略影响，该品牌近年来在微博、小红书、抖音等新媒体平台上曝光度较高，之后更基于与直播达人李佳琦的合作获得了较大知名度。2018年至2020年上半年(以下简称“报告期”)，该品牌产品收入占其总营收比重分别高达99.85%、99.37%、99.06%，可见，该企业业绩基本上依靠“薇诺娜”独臂支撑，品牌过于单一。

　　在销售模式上，贝泰妮以线上销售渠道为主，报告期内，其线上销售收入占总营收的比例分别为71.71%、76.70%、83.16%，不难看出，其销售渠道过于集中，这也意味着贝泰妮不仅依赖单一品牌，还对销售渠道存依赖，而“双依赖”的问题恐成制约其未来发展的关键因素。

　　贝泰妮线上主要通过天猫、唯品会、京东、微信四大平台进行销售，报告期内，其在该四大平台实现的销售收入占其主营业务收入比重分别为67.01%、73.18%、79.79%，呈逐年攀升趋势，这说明其对上述平台也存在一定依赖性。网络平台的特征决定了商业合作的规则存在不确定性，倘若后续平台的销售政策及收费标准出现对其不利的变化时，将直接影响企业经营业绩。

　　实际上，贝泰妮已经在开始尝试打造私域流量，即搭建微信小程序平台，建立微信社群等。然而，此做法似乎收效甚微，报告期内，其收入来源于公域流量的金额占同期营业收入金额比例分别为39.02%、42.36%、51.97%，仍然呈现不断上涨的趋势。

　　更重要的是，贝泰妮在电商头部平台上的销售还存在诸多局限性。比如说，据天猫平台的规则，每个品牌仅能开设一家旗舰店，然而，单一店铺所能承接的平台流量是有限的，若后续店铺承接流量饱和，公司又无法增加店铺数量，那么其产品销售的未来增速也恐将受限。再比如说，贝泰妮较难通过电商平台卖出高价产品，据招股书显示，以薇诺娜官方旗舰店(天猫)为例，报告期内，店铺中500元客单价区间的顾客人数占比分别为84.02%、87.28%、92.18%，而反观其线下自营店铺，薇诺娜专柜服务平台的客单价主要集中在1001-20000元区间内，报告期内该区间的销售收入占比分别为81.20%、83.31%、68.68%。

　　对此，贝泰妮解释称其通过头部电商平台巨大流量以获取新客户，但新客户由于对产品了解有限，故倾向于购买试错成本较低的产品。而自营店铺会派驻BA(促销人员)推广并做客户维护，因此客户的复购率较高。

　　据招股书显示，其线下店铺购买频次在2次及以上的客户数量占比超过五成，但其线上店铺如薇诺娜官方旗舰店(天猫)、薇诺娜官方旗舰店(京东)、薇诺娜贝泰妮专卖店的顾客购买频次均以1次为主，以2020年上半年为例，前述线上店铺购买1次的客户占比分别为78.56%、72.10%、88.69%，这表明其线上销售渠道的客户黏性较低，留不住回头客。

表1 收入占比情况

　　运营能力“技不如人” 获客成本大幅增加

　　虽然乘着电商销售的东风，贝泰妮的营收规模迅猛增长，2018年、2019年，该公司分别实现营业收入12.4亿元、19.44亿元，营收增速分别为55.44%、56.69%。但紧随其后的还有暴增的营销费用，上述期间，贝泰妮销售费用分别达5.03亿元、8.43亿元，而其中渠道及广告宣传费占比五成以上，可见其在营销投入方面不遗余力。

　　据招股书显示，贝泰妮将上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇列为其可比公司，报告期内，可比公司销售费用率的平均值分别为37.46%、38.63%、37.80%、，而贝泰妮的销售费用率分别为40.52%、43.39%、50.45%，连续多年均高于行业均值，且与行业均值相差的比例越拉越大，分别高出了行业均值3.06个百分点、4.76个百分点、12.65个百分点。

　　令人担忧的是，虽然贝泰妮目前营收增长态势喜人，但互联网营销手段日新月异，随着线上红利逐渐消退，其能否维持稳定的增长尚需打个问号。再者，其将占营收四、五成左右的资金投入到营销当中，不断拉新用户入场却始终难以留住回头客，待平台流量达到上限后，又如何拓宽市场将成为新的问题。

　　而上述担忧目前已经隐现些许端倪。2019年，贝泰妮的销售费用增速为67.79%，高于当年56.69%的营收增速，进而导致净利润增速有所放缓，由上年的69.18%下降至57.1%，由此可见，随着顾客对品牌的了解，继续依靠营销来获得顾客已经存在困难，因此也意味着巨额营销费用已经很难大幅度拉动业绩增长。

　　同时，据招股书显示，报告期内，贝泰妮的获客成本金额分别为5708.59万元、1.17亿元和9731.01万元，获客费用率分别为8.46%、9.99%、14.66%，呈快速增长的趋势。对此，贝泰妮也坦言，“随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑。”

　　随着互联网红利的消退，贝泰妮线上渠道产生销售收入的增速开始大幅下滑，报告期内，其线上收入增速分别为 80.55%、68.26%和48.15%，2019年较上年下降12.29个百分点，这或意味着其线上渠道的销售能力正在逐步削弱。

表2 销售费用率及获客成本等情况

　　事实上，国内化妆品可比公司中，上海家化、珀莱雅、丸美股份均以传统经销模式为主，仅御家汇以线上销售为主。那么，贝泰妮“押注”线上销售模式又存在哪些风险点呢？

　　首先，线上销售模式使得企业资产的营运能力大打折扣。据招股书显示，2017年至2019年，上述四家可比公司的应收账款周转率平均值分别为25.60次、81.05次、203.93次，而贝泰妮该指标分别为13.45次、14.56次、16.85次，远低于同行业均值，原因在于传统经销模式下一般采用先款后货的结算形式，而电商销售模式则是先发货，待买家确认收货后才触发平台结算，结款周期较长。

　　其次，贝泰妮的存货周转率也低于同行业可比公司均值，据招股书显示，2017年至2019年，上述四家可比公司的存货周转率平均值分别为3.34次、3.51次、3.20次，而贝泰妮分别为1.24次、1.20次、1.60次。原因在于贝泰妮线上自营销售模式下，需要快速响应订单及时发货。同时，其主要采用委托加工模式，而加工厂商同时为多家企业提供服务，故需提前计划生产，进而拉长了备货周期。而贝泰妮营运能力弱于同行业，意味着其营运资金的周转速度较慢，故也对其资金链提出较高的要求。

表3 与可比公司资产周转能力对比情况

　　高毛利下核心技术来源存疑

　　委外模式产品“质控”惹人忧

　　报告期内，其毛利率分别为81.16%、80.22%、81.96%，这意味着其产品成本甚至不足收入的两成。在同行业中，贝泰妮的毛利率水平可以说属于佼佼者，以2020年上半年为例，上海家化、珀莱雅、御家汇、丸美股份的毛利率分别为61.83%、59.90%、51.37%、67.55%，对比来看，贝泰妮的毛利率最高，且较毛利率最低的御家汇高出了30.59个百分点，较毛利率最高的丸美股份高出了14.41个百分点。

　　而贝泰妮奇高的毛利率也引起了证监会的问询，其在问询回复中表示，是因其主要产品零售价高于同行业可比公司。以天猫旗舰店类似规格的产品零售价对比，贝泰妮的面霜、护肤水在上述几大品牌中是最贵的，售价分别为268元/瓶、188元/瓶，而可比公司相同产品的均价分别为196.25元/瓶，106.5元/瓶。但问题的核心在于，为何贝泰妮的产品售价能高于同行业？其称原因在于其产品定位专注敏感肌肤护理，掌握了一系列自主研发的核心技术。那么，其核心技术究竟如何呢？

　　这便要从贝泰妮与滇虹药业集团股份有限公司(以下简称“滇虹药业”)之间的关系说起，其实“薇诺娜”项目本是滇虹药业2008年孵化的多个项目之一，但却一直未能实现盈利，此后滇虹药业欲卖身德国拜耳，故便将“薇诺娜”项目的一系列无形资产，即产品的技术、配方、商标、专利等全部转让至贝泰妮，双方于2012年12月24日完成交割，交易转让价格为30万元。

　　但令人不解的是，“薇诺娜”作为贝泰妮最核心的业务，却对此项目受让过程中的诸多关键信息避而不谈，例如其在本次交易中获得了哪些专利权等。据招股书显示，贝泰妮的关键技术为“马齿苋提取物制备方法以及含马齿苋提取物的功效性护肤品的产业化制备方法”，对应的发明专利为《一种含马齿苋提取物的功效性护肤品及制备方法》(专利号：2012102637778)，而根据专利号的组成结构，前几位为申请年号，即为2012年申请的，与受让项目年份重合。

　　倘若贝泰妮的关键技术正是此前从滇虹药业受让而来，也就代表着其仅花了三十万元就获得了该项核心技术，与其十几亿元的营收规模相差甚远。

　　另据招股书显示，报告期内，贝泰妮的研发费用分别为4601.27万元、5410.91万元、2552.87万元，占营业收入的比重分别为3.71%、2.78%、2.71%，呈不断下降的趋势。虽然贝泰妮每年斥资数千万元做研发，但与其每年数亿元的销售费用投入却相差甚远。以2020年上半年为例，其投入的研发费用仅为销售费用的5.37%，显然也是重营销轻研发。

　　纵观消费市场，唯有优质商品才是留住客户的不二法则。但贝泰妮产品线上店铺的购买频次均以1次为主，其中，其最主要的线上店铺薇诺娜官方旗舰店(天猫)、薇诺娜官方旗舰店(京东)复购率仅在3成左右，且复购率呈逐年下降趋势，薇诺娜网上商城、薇诺娜贝泰妮专卖店复购率在2019年小幅上升后，2020年上半年又急速下滑，种种数据无疑证明其产品并未能以“质”留住客户。

表4 主要线上自营店铺的复购率情况

　　更值得关注的是，贝泰妮报告期内以委托加工模式生产产品的成本占全部产品成本的比例分别为71.04%、74.09%、 71.60%，生产方面对代工厂的依赖明显，这便意味着企业难以对产品质量实施全面控制，毕竟市场中不乏因为代加工厂商不合规而导致产品质量出现问题的案例。

　　而上述问题也值得贝泰妮提高警惕。据招股书显示，韵斐诗化妆品(上海)有限公司(以下简称“韵斐诗”)位列贝泰妮前五大委托加工厂商名单中，但据国家药监局网站信息显示，韵斐诗代理的韩国玥之秘水晶防晒喷雾 SPF50+ PA+++为不合格产品，违反了《化妆品卫生监督条例》《化妆品标识管理规定》等相关法规的规定。主要委托加工厂商存在产品质量不达标的“黑历史”，也令其代为生产贝泰妮相关产品质量存在诸多不确定性。

（文章来源：红刊财经）