顶尖财经网(www.58188.com)2019-7-5 1:17:14讯：
时代周报记者 黄嘉祥
7月2日凌晨，中国通号（03969.HK）披露招股意向书、上市发行安排及初步询价公告。即日起开始网下路演，这是科创板IPO公司中首次出现A、B队网下路演。
就在五天前，6月28日，中国通号科创板注册生效，成为科创板首家“A+H”公司。
作为一家在港股上市的铁路通信信号企业，中国通号最新市值为499亿港元，折合人民币438亿元。本次申请科创板上市，其拟融资105亿元，IPO后预计市值超500亿元，是目前申报科创板上市企业中，拟募资金额和预估市值最大的企业。
在资产规模、营业收入、净利润等方面，中国通号亦稳坐科创板第一把交椅，其2018年营收达400亿元，净利润超37亿元，是当之无愧的“巨无霸”。
不过，正值业务扩张之际的中国通号也有自己的烦恼。即使手握117亿元现金，但可动用资金并不多，现金流承压，最近两年呈现净流出状态，其资产负债率亦逐年增高，应收账款周转率也一路走低。而这些问题亟待中国通号解决。
回A遇上科创板
中国通号的历史可以追溯至1953年。彼时，中国铁道部设立通信信号工程公司，1981年，铁道部批准组建了公司控股股东通号集团，其与中国中铁和中国铁建并称为中国铁路建设业三大央企。
2010年，通号集团整体改制并发起成立股份公司，中国通号正式成立。2015年，中国通号在港交所主板上市，此后逐步形成了以轨道交通控制系统为核心，有轨电车、智慧城市、电力电气化及工程总承包等业务多元发展的“一元为主，相关多元”的业务格局。
从股权结构来看，中国通号的实际控制人是国务院国资委，后者通过全资子公司通号集团间接持股中国通号75.14%的股份；公司H股股东合计持有22.40%股份。
截至2019年3月31日，中国通号的资产总额为836亿元，旗下共有81家控股子公司。其整体销售模式是，按照主要客户中国铁路总公司、各客专公司及各城市轨道交通公司的公开招标模式进行投标。
作为科创板“巨无霸”，中国通号的在高速铁路和城市轨道交通领域均处于领先地位。具体而言，在高速铁路领域，截至2018年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一。截至2018年末，按照国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计，公司的中标里程覆盖率超过60%。
同时，中国通号也是国内最大的城市轨道交通控制系统解决方案供应商。按中标合同金额计，报告期内公司的市场份额约为40%。
在占据大量市场份额的背景下，中国通号的业绩一路上涨，其营收和净利润在申请科创板企业中均位居第一。
招股书显示，2016-2018年度，中国通号实现营业收入分别约为297.70亿元、345.86亿元和400.13亿元，复合增长率为15.93%；同期实现净利润分别为31.98亿元、34.37亿元和37.17亿元，年均增长率为7.81%。
从4月16日申请获得受理开始，中国通号的申报进展颇快，尤其是在注册阶段，其于6月21日过会，6月26日提交注册，6月27日证监会即同意其注册，6月28日注册生效。相比之下，不少企业过会和提交注册均比中国通号早，但注册申请迟迟未获同意，甚至有的企业提交注册已有半月仍未获同意。
“中国通号是科创板已过会企业中规模最大的，也是首家过会央企，上交所已进行了三轮问询。”前券商资深保荐代表人王骥跃对时代周报记者分析，而其他几家企业注册未获通过，可能是证监会在挑选过会企业中质地更好、体量更大、更容易定价的公司，让市场练手。A股已经有5年多时间没有进行真正的IPO询价发行，在“只许成功不许失败”的压力下，科创板初期更需要谨慎。
不少分析人士认为，中国通号的定价有可能会参考港股价格。王骥跃对时代周报记者表示，按照惯例，中国通号会参考H股市价定价，其定价不太可能比H股低，而比H股高的话，也要解释合理性。
“科创板A+H公司的询价发，行代表了我国资本市场企业上市发行定价机制向成熟资本市场靠拢。在发行定价上，港股价格具有一定的参考性，但A股市场股港股市场投资者结构不同，两个市场的价格短期不会趋于一致，而在科创板发行的前期估值溢价大概率会高一些，这对未来同行业企业在两个市场差异化的估值定价具有参考意义。”如是金融研究院副总裁、如是资本董事总经理张奥平对时代周报记者表示。
瓶颈与空间
尽管在规模、营收等方面均位居科创板第一，但值得注意的是，中国通号的综合毛利率近年来呈下滑趋势，期内毛利率分别为26.20%、24.66%、22.70%。
对此，中国通号称，一方面是系统集成业务毛利率下降，另一方面来自于板块之间收入的结构性变化，即高毛利率业务收入占比降低，同时低毛利率业务收入占比持续提升。此外，伴随着铁路行业投融资体制改革的推进，大型基建央企在获得项目后，往往将相关的工程交由下属子企业实施，一定程度挤压了公司的市场空间及利润空间。
在毛利率下滑的同时，中国通号的经营活动现金流量净额也在大幅下降，2016-2018年，经营活动产生的现金流量净额分别为29.4亿元、-8.9亿元、-15.9亿元，近两年现金流均为负且逐渐扩大。
对于2018年现金流量净额减少的原因，中国通号表示，公司持续加大研发资金投入，推进有轨电车、智慧城市及电力电气化等项目建设；受宏观环境影响，业主项目融资规模有所控制，导致部分项目资金回款周期变长。
招股书显示，公司应收账款周转率分别为3.56、3.40和3.26，低于行业平均值的3.79；另外，公司资产负债率更一路走高，分别为54.89%、58.81%和62.01%。
“公司货币资金下滑、金融负债上升、应收账款周转率小幅下降、存货周转率下降的原因主要系公司业务结构发生一定变化。”中国通号表示，具体而言，期内中国通号的工程总承包业务和城市轨道交通控制系统业务在不断增长，而这两项业务的验工计价周期，从验工计价到回款较铁路控制系统业务需要更长的周期。
事实上，这也是中国通号手握117.12亿元货币资金却仍要募资105亿元的主要原因。不过，其募集资金规模的合理性和必要性也遭到上市委问询。
中国通号回复称，公司货币资金扣除用途受到一定限制的货币资金及用于研发投入及偿还银行借款后，剩余维持日常活动的营运资金仅为25.54亿元，考虑到公司及下属81家控股子公司均存在日常资金周转需求，则每家公司户均营运资金将不足3500万元。
“为了维持日常的生产经营活动，还需保持较高的现金保有量。”中国通号表示，公司利用科创板的历史机遇，通过首次公开发行募集资金增强公司资本实力、降低财务成本、优化资产结构，提高公司风险防范能力。
根据中国通号此次募集资金的安排，拟将46亿元用于先进及智能技术研发项目，31亿元作为补充流动资金，此外还将运用于先进及智能制造基地项目和信息化建设项目。
“中国通号正处于业务扩张阶段，工程类收入占用资金较多，财务状况与公司业务及模式相符。” 王骥跃对时代周报记者表示，但一次融资并不能根源上解决问题，除非业务不再扩张。
如此大规模的扩张之下，中国通号的市场空间如何呢？
招股书显示，根据《铁路“十三五”发展规划》等规划文件，预计我国铁路行业固定资产投资规模在一定时期内将维持较高水平，同样也将支撑轨道交通控制系统领域市场容量保持在较高水平。预计2019-2025 年期间，新建铁路控制系统的市场容量约为840亿元以上；2019-2023年五年期间，高铁更新升级市场容量合计约为259-311亿元。
有投行人士也对时代周报记者表示，从国家战略层面和民众出行需求来看，将带来大量的轨道交通需求，高铁和地铁都还有很大的空间，因此轨道交通控制系统领域市场容量也将继续扩大，长期来看中国通号的市场空间仍旧较大。
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