香飘飘在消费升级的大浪潮中仍能够受益：公司具有长久以来积累的品牌优势，其老牌品牌“香飘飘”以及新晋品牌“MECO”均在消费者心智中具有很大的影响力。公司产品渠道虽然有提升空间，但是仍然属于快消品企业中的佼佼者。市场对于香飘飘的担忧过度，而快消品的未来属于“品牌+渠道”，而香飘飘的成长逻辑则正是沿着这两项所不断行进。

　　·2019年为公司新品果汁茶爆发元年，潜力仍被低估

　　我们认为果汁茶将成长为30亿体量的大单品，且公司的渠道以及品牌完全足以支撑这个体量。目前果汁茶尚未经历一个完整的年度，而上半年已实现销量5.9亿。限制果汁茶供应的主要是公司自身产能问题，而非市场担忧的需求端不足。

　　·渠道变革带来传统杯装奶茶的沉淀式增长

　　我们不觉得传统固体奶茶规模将会萎缩，反而会保持稳健的增长。精细化的渠道变革，使得公司原本的固体奶茶二次成长空间继续打开。原本渠道端的制约逐步消除后，市场空间上限距离杯装固体奶茶的目前的规模仍然较远。

　　·盈利预测

　　预计2019-2021年公司EPS分别为0.90元、1.19元、1.60元，对应2019-2021年PE分别为37.7倍、28.7倍、21.3倍。考虑到公司三年收入复合增长率为25.2%，归母净利润增长率为28.6%，成长性较高，应享有一定的估值溢价，长期估值中枢有望维持在30倍。我们给予公司2019年45倍PE，对应目标价40.5元。首次覆盖，予以公司“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；果汁茶推广不及预期。

　　写在前面：香飘飘到底属于消费升级还是降级？

　　首先：市场上对于消费疲软的观点，我们认为更多的是判断消费减速，而不代表消费降级。消费降级的讨论从去年开始如火如荼并持续到现在：社会消费品零售增速下滑；牛栏山、涪陵榨菜增长迅速；拼多多崛起。当前虽然居民可支配收入降速，但并不代表消费者没有消费更高品质的需求和动力。另外，居民消费的低、中、高档产品品质均在提升：白酒在不断提升价格带，高端卷烟的销量占比也在逐渐提高，对于手机、汽车等的需求越来越看重品质与功能性。消费者对于同类产品仍然有追逐更高档次的需求存在。

　　其次，我们认为消费升级并不等于高价，也并不代表某些在人们意识里“低端产品”的消亡，我们同样用榨菜和牛栏山来说明：龙头企业涪陵榨菜市占率近几年稳步提升，且具有持续不断的提价基础，而且近两年的品牌影响力不断增强。行业集中度提升反应的是龙头企业收割品牌影响力弱的小微企业的市场。同样，牛栏山的热销并不影响茅台的消费，而是与红星、老村长等同档次酒进行竞争，通过不断提高的品牌影响力和渠道运作能力来提升销量。我们认为消费升级并不代表原有的生活中平价产品的消失，更应该体现在品牌优势不断突出，具有品牌优势的企业更加受到消费者的认可。

　　因此，我们判断香飘飘在消费升级的大浪潮中仍能够受益：公司具有长久以来积累的品牌优势，其老牌品牌“香飘飘”以及新晋品牌“MECO”均在消费者心智中具有很大的影响力。公司产品渠道虽然有提升空间，但是仍然属于快消品企业中的佼佼者。市场对于香飘飘的担忧过度，而快消品的未来属于“品牌+渠道”，而香飘飘的成长逻辑则正是沿着这两项所不断行进。2018年公司通过新品爆款的果汁茶实现了“蜕变·鹰的重生”，而2019年则有望通过“双轮驱动”战略实现新一年的“奋起·鹰击长空”。

　　1、 核心逻辑与有别于市场的看法

　　关于果汁茶

　　我们认为果汁茶将成长为30亿体量的大单品，且公司的渠道以及品牌完全足以支撑这个体量。目前果汁茶尚未经历一个完整的年度，而上半年已实现销量5.9亿。限制果汁茶供应的主要是公司自身产能问题，而非市场担忧的需求端不足。

　　首先，果汁茶目前的出货量短期内远远达不到市场需求。未来随着营销节奏的跟进，果汁茶的市场终端将进一步放量。其次，果汁茶定位的“新一代茶饮”，目前竞争对手寥寥。MECO果汁茶以“新一代茶饮”为定位核心，引领茶饮料品类消费升级。MECO果汁茶占比较小，但成长迅速，对标杯装固体奶茶及上一代瓶装奶茶竞品，成长空间极大。小茗同学与茶π目前已经成为了50亿级别的大单品，而我们保守估计经过公司的不断培育和对市场的拓宽，MECO果汁茶不论是从产量还是终端需求，销售体量达到固体奶茶30亿级别的规模可能性较高。

　　关于固体奶茶

　　我们不认为传统固体奶茶规模将会萎缩，反而会保持稳健的增长。精细化的渠道变革，使得公司原本的固体奶茶二次成长空间继续打开。原本渠道端的制约逐步消除后，市场空间上限距离杯装固体奶茶的目前的规模仍然较远，原因在于：

　　1)果汁茶带来的固体奶茶销售范围的拓宽：目前公司各区域分布不均匀，原本销售市场主要在华东地区。华东收入大概50%，剩下其余市场则贡献剩下50%，典型的京津冀、珠三角以及部分西南省份仍有较大的成长空间。而公司产品为快消品，不存在明显的地域限制。我们认为不能忽略果汁茶对于固体奶茶的协同效应。果汁茶去年主要由湖州基地供应，销售地区集中在长三角地带。而随着江门、天津以及成都产线的建成投产，公司在珠三角、京津冀以及西南地带的区域经销范围有望打开，对于固体奶茶的协同效应极强。

　　2)渠道精耕带来的弱渠道市场的提升：公司对于江浙沪以及安徽等渠道下沉力度较大。而对于例如中原地区，部分省份覆盖区域不均衡，这部分市场仍有一定的提升空间；剩下薄弱市场(河北等省份)基本只覆盖县市一级，渠道下沉和渗透率远远不够。我们认为这部分市场规模的提升过程中，渠道的推力更加重要。公司根据不同区域特征，差异化推行三通政策“县县通、镇镇通、村村通”。强制要求一批商下沉到县级门店，其他区域可通过二级经销商覆盖。未来的三四线城市仍然是固体奶茶的主战场。

　　2、 新茶饮时代3.0:杯装鲜茶将引领茶饮消费升级新趋势

　　2.1 软饮料行业发展格局：浪潮过后，百花齐放

　　1978年底可口可乐重新进入中国市场，立下了中国饮料行业的产业化发展的里程碑。此后，软饮料行业进入百花齐放的四十年：品类不断拓宽，大单品层出不穷。

　　迄今软饮料行业经历了六次浪潮，分别对应碳酸饮料、瓶装饮用水、茶饮料、果汁饮料和功能型饮料五大类，每次浪潮后产品品类及规模均迅速提升：可口可乐已经成为现象级的千亿大单品；娃哈哈、农夫山泉均有超百亿级别的单品。近几年异军突起的近水饮料，则以统一海之言为代表，迅速抢占300亿市场空间。

　　我们认为，未来软饮料行业的浪潮趋势更在于百花齐放下的单品突围。现阶段软饮料行业已成为销售规模超过4,000亿元的大行业，同时品类不断拓展，各细分子行业已经发展至相对均衡的状态。对于软饮料行业来说，有两大趋势是相同的：工艺和包装的升级使产品更易储存、更加便捷；产品更加营养和健康。早期的碳酸饮料在软饮料中占比不断下滑，取而代之的则是茶饮料、果蔬汁及植物蛋白饮料等。软饮料行业早已过了曾经“一招鲜吃遍天”的时代，随着街头小店、便利店的普及以及茶饮店的兴起，饮料行业进入群雄逐鹿阶段，竞争选手增加的同时也打开了行业赛道，品类空间上限进一步提升。

　　2.2 对标日本软饮料：百花齐放，便利与快捷是增长的双轮驱动力

　　日本在20世纪90年代经历了一场消费降级：彼时的日本刚刚结束了30年高效率发展的“日本速度”，宏观经济增速放缓，人口红利消失，同时外部受到美国施加的贸易压力。现如今日本社会进入低欲望时代，消费降级与消费升级现象并存。消费群体则向新一代变更(男性到女性，40以上到30岁以下)。当前我国消费情况及社会人口结构虽不至于和当时的日本相比，但增速已初显疲态。从日本社会当时的软饮料消费特征来看，供给与需求的双双改善提升了行业空间，使得饮料各行业规模迅速提升。

　　2.2.1 需求端驱动：饮茶文化以及追逐健康成就茶饮广阔空间

　　2017年日本茶饮料行业规模达到9,390亿日元(约合人民币600亿)，销量高于咖啡饮料及碳酸饮料。虽然近几年新兴饮料品种层出不穷，但是占据日本饮料消费主流的三大品类仍然是茶饮料、咖啡饮料以及碳酸饮料，三者合计占据软饮料近70%的市场份额。日本茶饮料广阔的规模基于日本饮茶与咖啡文化的盛行，而PET包装的流行以及便利店的兴起，也助推了日本的茶饮消费。

　　另外，90年代食品饮料子行业朝健康化方向继续升级，如酒精饮料低度化，酱油向低盐有机升级。日本无糖茶饮料由于符合健康化的趋势，其产品消费高速增长。根据日本饮料巨头伊藤园估算，日本绿茶饮料化比例已由20%提升至30%，成长幅度迅速。而我国人均消费量与日本相比仍有较大的提升空间。

　　2.2.2 供给端驱动：众多参与者扩容行业赛道，产业链支持推动效率提升

　　需求端具有广阔的消费基础，而供给端参与者的不断涌入也助推了行业大发展。上世纪末日本传统企业纷纷进入软饮料行业，使得行业整体扩容明显：80年代末，传统饮料巨头伊藤园相继发明罐装乌龙茶以及罐装绿茶；90年代初期，三得利清凉饮料工厂“榛名工厂”竣工，同年罐装咖啡“BOSS上市”。同时，随着500ml PET包装瓶的放开以及自动贩卖机的普及，软饮料产品能够越来越便捷地进入消费者的视线。随着产品的不断丰富，行业整体营销程度加快，消费者心智不断得到强化，行业扩容明显。

　　2.3 新茶饮时代：定位健康的“杯装鲜茶”

　　对比日本软饮料发展后，我们梳理了我国茶饮料发展历程。经过研究和复盘后我们发现，我国茶饮时代可以分为三个大阶段，对应三大类在当时或现在各具特色的产品：主打冰爽解渴的冰茶系列，注重IP与个性的即饮茶系列，注重新鲜与健康的杯装茶饮系列。

　　茶饮时代1.0(1995-2011)：品类初创期，“康统”把持下的冰红茶爆款。茶饮料作为软饮料行业的重要分支，曾经在饮料行业第三次浪潮当中扮演过重要角色。90年代初期，河北旭日集团的“旭日升冰茶”开创了包装即饮茶饮料先河，巅峰期销售额达到30亿元，成为了茶饮料行业首个大单品。而后，统一冰红茶、康师傅冰红茶于1995年、1996年先后上市，并逐渐把持整个茶饮料行业。随后，可口可乐、雀巢等饮料巨头厂商也在布局茶饮料，但爆款乏善可陈。彼时的茶饮料主打的功能在于冰爽解渴，对于个性化的追求不足。随着软饮料其他品类的兴起，冰红茶系列增长陷入停滞。2011年统一茶饮料增速仅为0.2%，康师傅饮品系列虽然有奶茶等产品支持增长，但整体增速下滑幅度同样较大。

　　茶饮时代2.0(2011-2017)：即饮茶迎来新变革，“年轻化”是重点方向。茶饮料经过多年的发展，在形成“康统”冰茶大单品的情况下，后续发展却逐步被其他品类所赶超。2011年由于果汁饮料的兴起，茶饮料市场成长迟缓。尼尔森数据显示，2011年茶饮料(不含奶茶)全年销售额同比增长近0.2%。饮料巨头企业开始谋求新的增长点，2011年农夫山泉率先推出主打“零卡路里”的东方树叶，上市初期虽轰动一时，但是随后几年的发展不温不火。2015年，“小茗同学”横空出世，半年内销量超过5亿。随后，农夫山泉“茶π”问世，随即揽获10亿销量。而对应2015-2016年，统一与康师傅饮品同比均有不程度的的回升。

　　新茶饮时代3.0(2017至今)：“杯装鲜茶”成为新时尚。以喜茶、奈雪の茶为代表的街边茶饮店陆续推出用纯茶打底的“奶盖茶”，迅速风靡大街小巷。统一集团在2018年开始布局新品类“冷藏茶”，推出了“茶·瞬鲜”系列，采用类似杯装奶茶的包装，用“冷藏”与“新鲜”捕获消费者。香飘飘于2018年下半年推出“MECO蜜谷果汁茶”，在强劲的品牌影响力及精准的定位，半年内销量突破2亿。新茶饮时代下，产品着重的除了个性外，更加往口感新鲜与更加健康的方向靠拢。新茶饮时代，不管是街边茶饮店品牌亦或包装茶饮单品，品质/定位/定价/渠道是均是产品成长中的重要驱动力。

　　我们认为未来茶饮料行业仍然是软饮料行业的重要子行业。未来软饮料行业的竞争中，品牌的重要性空前，而爆款单品的出现则要靠基于消费主力的变更所做的更精准的定位。未来的软饮料行业将不再呈现“一个品类一个爆款”的局面，而是“不同品类下的百家争鸣”，整体生命周期缩短，而爆款单品持续性将不断增强。

　　3、 果汁茶成长路径：有望成为30亿级别大单品

　　香飘飘的果汁茶自从推出以来便获得较高的评价，MECO蜜谷果汁茶初战告捷。我们认为：虽然市场对于香飘飘公认的成长逻辑在于果汁茶的放量，但果汁茶具体的成长路径以及行业空间仍然存在预期差。为此，我们通过复盘香飘飘本身以及行业竞品，试图去探索果汁茶具体的成长路径及品类成长空间。

　　3.1 果汁茶进入成长期，今年将继续超预期

　　饮料品类生命周期已然缩短。产品的生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期、衰退期四类，而企业对于产品的营销战略、定位等等都会影响产品的生命周期。过往很多饮料品类生命周期在3-5年，但近几年随着品类不断丰富、营销信息化程度越来越高，消费者对于产品的学习成本和获取成本都在不断降低，对应的饮料品类生命周期在不断缩短。

　　首发优势助果汁茶进入成长期。对于厂家来说，营销的重点在于将产品由导入期快速推进至成长期。产品导入期阶段，厂家往往会投入大量的费用为产品谋取市场，包括广告费用以及渠道促销费用等，此时的目的是快速让产品进入消费者的视线。香飘飘果汁茶借助于先天性的优势，产品几乎直接跨过导入期进入成长期：

　　(1) 品牌强势：香飘飘的品牌在快消品行业具有较高的知名度，在早先杯装奶茶领域已经成为了“领军品牌”。2019年公司继续对品牌进行升级，从品牌设计、包装及用料方面对固体奶茶进行全方位的创新和升级。另外，对MECO品牌进行全方位打造，开创果汁茶和轻奶茶品类，力争打造成超越香飘飘的强势子品牌。而强势的品牌对于产品在消费者的心智中具有极强的塑造能力。果汁茶则沿用MECO这一品牌，在经销商群体中口碑较好，同时迅速获取消费者认知。

　　(2) 渠道季节互补：由于公司杯装奶茶业务销售旺季在天气寒冷的冬季，季节性明显，因此专营经销商数量较少。果汁茶对于渠道的意义在于补足了夏季的短板，平滑了公司的产品体系在经销商处的季节性。另外，对于新品来说，果汁茶共享原有经销商渠道，省去了大规模招商的环节，结合丰厚的渠道利润推动经销商迅速接受并推广新产品。

　　(3) 增厚渠道利润：果汁茶对于渠道的另一大重要意义在于增厚了渠道利润，使得经销商有更大的动力销售果汁茶饮品。对于新品上市后的动销来说，渠道的推力和终端的拉力是决定产品销售好坏的两大决定性因素。渠道的推理取决于经销商的利润空间，而终端的拉力则综合取决于产品能否切入目标群体的核心诉求点。对于传统固体奶茶，经销商单杯利润仅0.4-0.7元，而果汁茶单杯利润则高达1.2-1.5元。经销商利润的提高不仅保障了渠道的推力，同时与传统固体奶茶形成优势互补。

　　3.2 合理的利润结构增强渠道推力，终端定价决定需求拉力

　　3.2.1 果汁茶成长路径：先行放量，利随量增

　　2018年果汁茶初上市，产销量较小。由于产能受限，因此公司并没有做大规模的广告投放。2019年逐步进行市场方面的推广，根据公司年报披露，果汁茶毛利率仅为23.4%，低于传统杯装奶茶以及液体奶茶的毛利率。果汁茶及液体奶茶毛利率较低的原因在于产品尚未形成规模效应，单位产品固定成本摊销比例较高。

　　随着果汁茶渠道端的全面铺开以及销售规模的扩大，果汁茶的固定成本将被摊薄，同时出厂价有望进一步提升，毛利率提高是必然趋势。毛利率的提高从液体奶茶品类也可以看出趋势：2017年液体奶茶销售规模2.2亿，毛利率仅为28%；2018年液体奶茶虽然体量上并未增长，但由于和果汁茶共用产能，毛利率提高同比提升3.5pcts.2019Q1公司果汁茶毛利率已提升至30%以上，全年仍有上行空间。长期来看我们预计果汁茶及液体奶茶毛利率将保持40%以上，甚至高于传统杯装奶茶。

　　3.2.2 价格传导顺畅，保障经销商利润

　　前期公司对于果汁茶并未做大规模的宣传推广，而是产品在渠道内自然发酵，因此经销商投资回报率决定的渠道推力对产品推广起到关键性作用。从价格上来看，公司杯装奶茶及果汁茶的经销差价超过20%，传统杯装奶茶虽售价低于液体奶茶，但也有超过15%的差价。二季度公司对果汁茶出厂价进行了调整，经销商提货价由47元/箱提升至49元/箱，但多出来的单箱价格仍以返利的形式返给经销商。经销商进货价差保障了合理的单箱利润。同时，经销商旺季能够保持较块的库存周转速度，投资回报率较为丰厚。

　　3.2.3 终端价格决定市场拉力

　　目前茶饮料主流价格带中，3元区间主要聚集的是康师傅/统一冰茶系列、三得利乌龙茶的基础茶饮料系列；5-7元区间主要品牌有统一的小茗同学系列、农夫山泉茶π系列、维他奶旗下维他柠檬茶系列等。聚集在这个价格带的产品需要有更明确的定位(例如95后年轻人等)，有独特的品牌及包装设计，甚至独立的IP，以此区别基础茶产品。而7-10元的高端价格带，则由统一集团推出的“茶·瞬鲜”系列进行上探。

　　公司为果汁茶系列制定的零售指导价格是5.5 - 6元/杯，部分终端便利店价格在7-8元/杯。5元价格带的主要竞品为小茗同学、茶π、醇茶等瓶装茶饮料，7元以上价格带的主要竞品为统一茶瞬鲜系列。

　　目前MECO果汁茶系列的终端零售价格带并没有与上一代瓶装茶饮价格带拉开差距，部分渠道价格甚至与瓶装茶饮料处于相同价格区间。相对于瓶装茶饮料，杯装果汁茶的具有其不具备的“鲜茶萃取”特点，不采用茶粉勾兑，保证果汁茶新鲜口感。而对应杯装产品的主要竞品如“茶·瞬鲜”等，MECO果汁茶具有较大的性价比优势，也保证了终端消费者较高的接受度。

　　对于消费品来说，价格带是厂家布局的重中之重，我们认为随着MECO蜜谷果汁茶品牌力及消费者接受度的不断增强，公司也具备推出更高端新品的基础。

　　3.3 产能扩建，供货节奏将进一步加快

　　产能进一步提升，告别“踩刹车”供货。2018年公司果汁茶仍然是“踩着刹车”供货，主要受制于产能，初期对于外地经销商限制性供货。2018年公司水果茶的供应主要是湖州基地的三条产线，上市初期单月仅80万标箱。而四季度理论上是果汁茶淡季，但出货量进一步提升至100万标箱。今年春节过后，江门生产基地有两条线投产，而三季度天津渤海湾产线将量产。产能进一步提高，今年果汁茶的供应能力将大幅度提升。考虑到液体奶茶的产能需求以及果汁茶的淡旺季，我们按照70%综合产能利用率进行测算，今年年底果汁茶产能能够达到313万标箱/月。随着天津渤海湾两条产线的完全投产以及成都一期项目的投产，预计明年果汁茶将进一步放量，平均单月供货量可达接近350万标箱以上。

　　终端供不应求，果汁茶未来两年将实现高增速。公司传统杯装奶茶坚持采取“以销定产”的生产模式，公司根据客户经理与经销商共同制定的年度及月度销售计划，合理制定年度生产计划。液体奶茶及果汁茶也采用“以销定产”的方式为主，但由于采用全自动的设备生产，产品会存在少量库存。根据目前的渠道反馈，果汁茶仍然供不应求，即使淡季订货量仍在增长。随着产能的扩建及投产，果汁茶未来两年将快速增长。

　　3.4 果汁茶规模上限在哪？

　　根据尼尔森统计，目前国内饮料市场容量在4,000亿，且品类及其繁多。百亿级别的单品包括可口可乐、王老吉、红牛、怡宝和农夫山泉等，50-100亿级别则有六个核桃、康师傅/统一冰红茶系列等。饮料行业整体集中度不高，但部分细分行业则可能呈现一家独大的局面，例如统一的“阿萨姆奶茶”瓶装奶茶领域具有绝对优势和份额，红牛则称霸功能性饮料长达20年之久。随着终端陈列的不断完善，饮料细分领域的市场及消费者人群混合度越来越高，因此果汁茶的竞品不止是茶饮料，同时成长空间也将进一步打开。

　　我们对于果汁茶规模的判断逻辑在于：

　　首先，果汁茶目前的出货量短期内远远达不到市场需求。2019年上半年公司果汁茶销售收入达5.9亿，而去年底公司保守规划全年做到5-6亿，如今看来已然超预期。我们参考茶饮料其他品类规模：小茗同学与茶π均为较成功的茶饮，经过几年的耕耘已然达到近50亿体量。小茗同学在上市5个月时间内，销售额突破5亿。对比之下，果汁茶上市初期虽然节奏慢于小茗同学，但考虑到后者采取的是“厚利多销”策略，单瓶经销商进货价高于果汁茶，因此从量上来说二者差距并没有像销售额反应的明显。另外，小茗同学及茶π初上市时除了营销费用大规模投放外，大部分一二线城市渠道铺货率都达到90%。而香飘飘果汁茶上市初期并没有大规模投放广告，仅凭渠道自然渗透。未来随着营销节奏的跟进，果汁茶的市场终端将进一步放量。

　　其次，果汁茶定位的“新一代茶饮”，目前竞争对手寥寥。MECO果汁茶以“新一代茶饮”为定位核心，引领茶饮料品类消费升级。主要有三大卖点：(1)纯正果汁+现萃茶底；2。保证新鲜口感的无菌灌装工艺；3。即插即饮的便利性。目前尚未有完全形成规模的同类型产品。考虑到新建产线、厂房等都需要时间，且其他企业需要评估其项目可行性，因此短期内预计不会有规模化的竞品问世。

　　MECO果汁茶占比较小，但成长迅速，对标杯装奶茶及上一代瓶装奶茶竞品，成长空间极大。我们认为现在的饮料市场早已不同往昔，1978年-2018年，饮料市场年产量从10万吨增加到1.4亿吨，品类也从单一的“汽水”不断扩充，目前饮料行业规模已扩充至4,000亿，而茶饮料规模也已超过1,300亿。对于繁多的饮料品类来说，一旦某个单品的品牌效应形成，在某个或某些消费群体中占据了心智，成长放量空间极大。小茗同学与茶π目前已经成为了50亿级别的大单品，而我们保守估计经过公司的不断培育和对市场的拓宽，MECO果汁茶不论是从产量还是终端需求，销售体量达到固体奶茶30亿级别的规模可能性较高。

　　3.5 果汁茶的潜力仍然被低估

　　前期香飘飘果汁茶的放量超出了市场预期，我们经过研究后认为，果汁茶目前的潜力仍然被低估。市场对于果汁茶预期不高的原因主要有两点：一个是果汁茶对于渠道的进化意义并没有完全体现，另一点则是大众消费者对于“新鲜口感”的需求尚未被完全发掘。市场仍然传统地认为，香飘飘果汁茶仅是作为杯装奶茶的附属品，亦或认为果汁茶仅仅是公司的普通新品。而公司已经清楚地将果汁茶定位为“下一代茶饮”，具有跨时代的战略意义。果汁茶产品致力于为消费者提供新鲜、高品质的冷藏产品，满足消费者在不同领域与消费场景下的需求。

　　“固体+即饮”、“深耕细作+渠道下沉”，双轮驱动助力渠道进化：

　　1)对于渠道的意义：

　　平滑经销商利润波动。目前果汁茶的渠道中，80%是原杯装奶茶经销商经营，而对于新的经销商招商，公司偏向于具有饮料经营背景的经销商。公司对于果汁茶的经营方面考虑非常充分。首先果汁茶弥补了原本淡旺季经销商利润不均匀的情况，另外通过当地原有经销商进行销售，只在未覆盖或淘汰掉原有经销商的地区进行新经销招标，从根源上杜绝果汁茶上市可能带来的利益冲突问题。

　　提升公司销售效率。对于公司来说，在果汁茶弥补了原有经销商利润季节性波动的短板后，通过其销售人员与经销商密切合作，指导经销商进行空白地区或渠道的人员配备。公司只需要进行财务上的支持，而不需要配备更多人手，提升了公司的销售效率。

　　2)对于终端的意义：

　　终端需求旺盛。除了对公司渠道进化意义外，消费者对于茶饮新鲜营养的需求也未完全体现。市场对于果汁茶仍存在需求不足的担忧，但我们反而认为：果汁茶的放量很大程度上代表了需求端的旺盛。公司的液体奶茶和果汁茶虽然留有部分库存但占比很小，产销率基本保持在95%以上。公司对于经销商采取预收账款的制度，每月6/16/26号确认订货量，产品在上市初期基本按照经销商的订单来生产。同时，由于现阶段专营经销商数量占比较小，不会单独为香飘飘产品留置太多库存，基本不存在渠道压货现象。因此，我们认为果汁茶的旺销反映了终端的真实需求。

　　另外，果汁茶填补了原先杯装奶茶和液体奶茶之间的价格带空白，同时通过经销商更广的铺货，消费者能够在更多时段以及更多方式购买公司的产品，消费场景得到拓宽，消费方式更加便捷。

　　4、 杯装奶茶：“沉淀式”增长

　　公司杯装奶茶自2005年上市至今，经过十几年的耕耘开拓，现已成为国内杯装奶茶的绝对龙头产品，市场占有率高达63.1%。但自从杯装奶茶体量达到20亿时增长出现停滞。公司杯装奶茶增速放缓的原因也是全行业杯装奶茶面临的瓶颈：即固体奶茶产品老化以及外卖行业兴起带来的冲击。随着街边奶茶店和外卖行业的兴起，冲泡类奶茶受制于自身成本等因素，品质方面的确难以匹配，甚至其独具的便利性优势，在一二线城市外卖发达的情况下也受到了冲击。

　　公司香飘飘系列奶茶产品已经成为杯装奶茶行业标杆，一定程度上代表了行业整体的兴衰。因此，若探究公司杯装奶茶业务的成长性，我们认为当前阶段最重要的是判断杯装奶茶行业是否还有规模提升的空间。市场一种声音认为：传统的杯装固体奶茶已经推出多年，现在的产品已经不符合消费升级环境下人们对于营养、口感和时尚的需求。我们看来这种声音不无道理，但仍有一定的片面性，原因在于忽略了产品本身的升级与创新。我们不禁去思考：快消品类能否通过自身工艺的升级来延续产品的生命周期？为此，我们选取了同样被一定程度上“诟病”为成长空间有限的方便面食品进行对比。

　　4.1 方便面：用品类升级对抗增速下行

　　方便面自1958年诞生迄今，已经拥有了半个世纪以上的历史。曾经方便面由于其独特的便利性而迅速获得极高的人气。伴随着销量的提高的还有消费者对于口感和品质的需求，方便面经历了增加汤料、纵行杯状容器包装、非油炸化等一系列从口感到包装的升级动作，方便面的销售也从亚洲走向了全世界，年需求量从1990年的150亿份到2012年超过1000亿份，CAGR高达17.1%，成为全球普及的一种方便食品。

　　但近几年方便面总体的增长遇到了瓶颈，2014年全球方便面总需求量达到1039.6亿份后开始下滑。我国作为世界上方便面消费量最大的国家，需求量下滑幅度尤其明显：2015年全球方便面需求量下降6.2%，我国需求量下滑8.9%。

　　2015/16年我国方便面需求下滑严重的原因在于外卖软件的崛起，使得部分消费者在日常的快捷饮食中选择通过外卖订餐。曾经外卖被视作是方便面的“终极杀手”，但经过了两年的低迷后，方便面整体需求量在2017年回升，2018年则出现明显正增长。

　　2016年前后，企业为了挽回方便面整体的颓势，对在营销策略和产品结构方面均进行了改进。2016年康师傅采取了方便面经典回归策略，通过老口味的二次推广挽回消费者，同时推出了熬制高汤系列的新产品。另一大方便面巨头统一则除了继续大力推广中高端产品“汤达人”外，新推出5元以上价格带的新品牌“都会小馆”、“相伴一城”以及继续发力超高端产品“满汉宴”。两大巨头同时发力产业升级，其方便面业务销售额及销售量均出现正增长。

　　4.2 固体奶茶：定位+创新，品质升级延长产品生命周期

　　品类初创期：营销及定位的意义大于产品本身。2005年开始冲泡类奶茶野蛮生长阶段，香飘飘在创设杯装冲泡奶茶后迅速进入高速成长期，由于渠道的迅速铺陈，终端供不应求。在那个阶段公司的工作重心更加偏向于供给端如何扩大产能，需求端如何对产品进行消费者人群及消费场景的定位，以此确立行业龙头地位。从公司主打的广告语“杯子连起来可绕地球三圈”、“连续五年全国销量领先”也可以看得出其宣传的重点在于销量及规模。

　　寡头割据期：竞品采取迂回战术，但逃不开的仍然是市场份额下的竞争。在香飘飘奶茶上市不到两年内，最大的竞争对手——喜之郎旗下的优乐美奶茶高调上市。优乐美的营销战略在于明星策略以及感情牌，请周杰伦做代言广告并突出“你是我的优乐美”、“把你捧在手心里”等关键字。优乐美的做法定位了情侣间温情的消费场景，主流消费者人群则定位为学生情侣。虽然优乐美的定位有成有败，但反映出来那时候奶茶巨头间的竞争重点在于通过营销来抢夺市场份额。

　　二次生长期：品质升级+定位明确是关键。2015 年公司调整产品定位，以“小饿小困，喝点香飘飘”的新宣传广告，回归产品本身。公司的新营销广告将将消费场景定义为“小饿小困”，并请钟汉良做代言拓宽消费人群，继续吸引年轻消费者。同时，产品方面从外在到内在进行全线升级。

　　公司在2015年调整过后，杯装奶茶业务收入在第二年得到恢复性增长。公司对于传统杯装奶茶的创新从未停止，且从产品线的梳理结果来看，产品无论是内在还是外在都得到了升级：内在品质重在“增料”，而外在包装重在“时尚”。公司为顺应消费升级不断加码产品创新，力争品类二次生长。

　　4。3 渠道精耕：快消品告别“放羊式”发展，精细化运作带来新一轮红利期

　　消费品品类在扩张期间，渠道精耕对于厂商的重要性并不明显。在品类扩张初期，产品的推广比较依赖渠道，此时厂家往往会选择放权经销商，依靠经销商自由推动产品铺货到终端。在前期选择渠道放权的好处在于推力较强，且成本较低，有助于产品迅速铺陈。但这种方式下，随着体量的增长，弊端也会逐渐显现。首先厂家对于产品的议价权和终端的控制力较弱，其次往往会滋生窜货等扰乱市场的行为。

　　在快消品领域，尤其是饮料行业，渠道建设对于厂商有着至关重要的意义。高端消费品诸如白酒，大众消费品如乳品、软饮料等，近几年均在不断加强渠道端的建设。在我们看来，市场对于渠道建设的重要性尚未被充分认识，而渠道建设周期也不能仅仅以短期的角度来看。在软饮料行业内，比较典型的例子就是养元饮品及其主打产品六个核桃：

　　养元饮品的经销模式架构为“分区域定渠道独家经销深度营销模式”，重点在于：1)分区域，通常以县为单位进行严格划分；2)定渠道，即区分流通、商超、餐饮等不同渠道；3)独家性，即一个区域或渠道近一家经销商覆盖；4)经销商卖断式，减少中间环节。

　　在渠道耕耘方面，六个核桃采取了“农村包围城市”战略，前期先在餐饮渠道进行铺货，中后期则精耕流通渠道，提供经销商“星级助销”模式，与经销商利益深度绑定。结合产品的差异化定位，实现了单品接近100亿的销售规模。

　　香飘飘曾经的体量较小，因此在高速发展期间对于渠道精耕重视程度有限，而且粗犷的渠道模式并没有显现实质性的制约。而随着公司体量的增长，渠道端也随即暴露出了些许问题：

　　1)市场精细化运作不足，经销商小富即安：原本公司内部对经销商的策略是一体化，一个经销商经营多个区域多个渠道。在销售规模逐渐扩大的情况下，部分经销商出现了动力不足的情况。原本应覆盖某个或某几个区域的经销商并没有继续有效下沉。

　　2)产品淡旺季明显，渠道利润不平滑：冲泡类奶茶旺季为一、四季度，其他时间为淡季，产品淡旺季属性非常明显，导致经销商在淡季积极性不高。由于利润不平滑，导致专营香飘飘产品的经销商数量较少，而综合经营的经销商又无法将全部精力放在香飘飘产品的推广和下沉。

　　依照公司过往的产品结构和经销商结构，难以仅凭借渠道自然下沉来开拓市场。公司近几年推行液体奶茶的思路，除了产品品质的升级外，也是出于渠道方面的考量，使得经销商利润平滑，提高专营经销商数量占比：

　　调整经销商体系，推行“三专化”、“一体化”：公司通过推出果汁茶饮品，与原有固体杯装奶茶形成协同及互补，并以果汁茶产品为支点，推进经销商“三专化”进程，同时强化公司与经销商“一体化”策略。

　　经销商“三专化”：专营、专职、专项。公司通过专营(经销商只能经营香飘飘产品)、专职(经销商组建专职团队，负责销售香飘飘产品)、专项激励(在相对薄弱环节采取专项激励措施)的措施，帮助经销商进一步完善销售体系。截止2018 年底，公司拥有专职经销商673 家，专营经销商42 家，合计占总经销商数量的55%，销售额的80%。

　　深度绑定的“一体化”：与经销商深度绑定，形成利益共同体；销售团队与经销商密切合作，加强经销商销售体系建设；协助经销商布局当地市场，开拓终端渠道。

　　4.4 渠道变革带来固体奶茶的新一轮红利释放：

　　我们认为公司原本的固体奶茶二次成长空间有望打开。原本渠道端的制约逐步消除后，市场空间上限距离杯装固体奶茶的目前的规模仍然较远，原因在于：

　　1)果汁茶带来的固体奶茶销售范围的拓宽：目前公司各区域分布不均匀，原本销售市场主要在华东地区。华东收入大概50%，剩下其余市场则贡献剩下50%，典型的京津冀、珠三角以及部分西南省份仍有较大的成长空间。而公司产品为快消品，不存在明显的地域限制。我们认为不能忽略果汁茶对于固体奶茶的协同效应。果汁茶去年主要由湖州基地供应，销售地区集中在长三角地带。而随着江门、天津以及成都产线的建成投产，公司在珠三角、京津冀以及西南地带的区域经销范围有望打开，对于固体奶茶的协同效应极强。

　　2)渠道精耕带来的弱渠道市场的提升：公司对于江浙沪以及安徽等渠道下沉力度较大。而对于例如中原地区，部分省份覆盖区域不均衡，这部分市场仍有一定的提升空间；剩下薄弱市场(河北等省份)基本只覆盖县市一级，渠道下沉和渗透率远远不够。我们认为这部分市场规模的提升过程中，渠道的推力更加重要。公司根据不同区域特征，差异化推行三通政策“县县通、镇镇通、村村通”。强制要求一批商下沉到县级门店，其他区域可通过二级经销商覆盖。同时，将区域市场精细化切割管理，加强渠道的掌控力。未来的三四线城市仍然是固体奶茶的主战场。

　　二次红利助推固体奶茶增长，渠道+定位变革将开启杯装固体奶茶的二次增长新趋势：2012年之前的高速增长主要靠的是产品力。2019年是公司“奋起鹰击长空”的主题年，伴随着渠道下沉以及产品定位的改进，我们认为未来固体奶茶不会如市场担忧的下滑的情况出现，并预期3年4.2%的复合增长率。

　　5、 财务分析：香飘飘盈利释放路径

　　5.1 成本端：原材料企稳保证边际收益，规模化效益降低固定成本

　　原材料价格变动是对公司边际成本变动的主要影响因素。公司产品成本中原材料成本占比超过 85%，生产原材料主要为植脂末、白糖、茶粉，占成本的30%；包装材料(奶茶杯、杯盖、吸管。包装箱等)占成本的30-35%。

　　我们分析，近几年影响杯装奶茶成本的因素主要有：

　　1)2015年公司奶茶产品升级，采购更加上乘的红茶茶粉；2)2013年-2015年白糖价格上涨；3)包装材料价格上涨。我们认为公司原材料成本对固体奶茶毛利率的压制已经基本消除，一方面因为前期价格涨幅较大的瓦楞纸、白糖等已经出现了回落，另一方面则是公司在行业内具有领先地位，集中采购的模式也有助于保障公司产业链中的强议价权。目前，公司经典和好料系料毛利率都在40%以上，我们认为仍有向上空间。

　　规模因素助力液体奶茶&果汁茶毛利率提升。公司并未详细披露液体奶茶以及果汁茶的原料占比。2018年液体奶茶毛利率为31.5%，果汁茶毛利率仅为23.4%，尚不如杯装固体奶茶。毛利率较低的原因在于产品前期规模较小，固定成本占据较大的比重影响了毛利率。随着上半年果汁茶的放量，毛利率已经提高至30%以上，预计全年毛利率能够继续提升至35%以上。

　　5.2 费用端：销售费用短期稳定，管理费用率受股权激励摊销影响

　　相较于同行业其他公司，公司销售费用率处于相对较高的位置。公司销售费用率较高主要是因为：1)每个财年广告投放费用超过 3亿，投入力度较大；2)销售人员1432 人远高其他公司(承德露露519 人，养元饮品633 人)，每年需要支付2亿的职工薪酬。我们认为公司销售费用短期仍将保持现阶段水准，而长期仍存在下降空间。从长期来看，随着收入规模的扩张销售费用投放的比例会逐步回归行业内中等偏上的水平，广告投放的相对比例将下降；另外公司随着公司销售队伍的整合与升级，人均创收也有较大的提升潜力。公司2018 年实施了股权激励，股权激励产生的费用将在未来五年进行摊销，而今年和明年分别摊销7100万与4100万，之后影响较小。

　　6、 盈利预测与投资建议

　　6.1 关键假设：

　　(1) 固体奶茶：由于固体奶茶产能暂未扩建，而原有产能利用率已经超过90%，因此短期有一定的供给压力，但仍可通过增加工时等方式缓解，短期尚能周转。预计公司杯装固体奶茶业务仍可进行渠道精耕以及结构升级实现增长。根据我们模型假设，未来三年杯装固体奶茶能够实现4.2%的复合增长率；

　　(2) 液体奶茶：液体奶茶虽然仍有产能空间，但由于与果汁茶共用产品线，而公司现阶段的战略是发展果汁茶，且传统渠道对于高价位的液体奶茶接受度还不高。因此我们结合公司产能规划，给予今年维持去年销量350万箱规模的判断，而2020/2021年销量有望达到1000万箱、2000万箱；

　　(3) 果汁茶：今年是公司果汁茶产能开始放量的第一年，而2020/2021年随着新建产能和产线的逐步扩展，果汁茶有望维持超过30%的增长率。我们判断2019/2020/2021年果汁茶年出货量将达到3040万箱、4000万箱以及5000万箱；

　　(4) 毛利率假设：2018年公司毛利率有所下滑，主要原因系液体奶茶、果汁茶毛利率较低所拖累。未来随着果汁茶以及液体奶茶的放量，公司毛利率有望逐步提高。我们假设公司2019/2020/2021年综合销售毛利率分别为40.68%/40.69%/40.73%。

　　(5) 期间费用率假设：公司销售费用率短期难以下降，主要原因是近几年仍然需要加大对相关产品及品牌的培育，在品牌推广方面维持较大资源的投入。今年公司由于需要消化股权激励所涉及的股份支付费用，管理费用率将会提高，而2020/2021年有望小幅度下降。我们预计公司近三年销售费用率为23%/24%/23%，管理费用率为4.6%/3.3%/3.0%。

　　6.2 公司业务模型拆分

　　我们对公司各项业务具体量价情况拆分如下：

　　6.3 盈利预测

　　目前公司动态PE为39x，在软饮料行业当中仅次于维维股份，公司目前估值较高的原因在于盈利能力尚未完全释放。公司2018年净资产收益率为15.2%，低于养元饮品(29.4%)以及承德露露(21.1%)。但我们认为公司由于新品的不断推出，销售净利率受到一定程度影响。公司所处的行业性质为快速消费品，新品的推广阶段，收入的重要性远大于利润。根据我们的模型测算，今年公司收入增速远大于利润增速。因此我们建议结合未来三年成长性对企业进行估值。

　　根据我们模型测算，预计2019-2021年公司EPS分别为0.90元、1.19元、1.60元，对应2019-2021年PE分别为37.7倍、28.7倍、21.3倍。考虑到公司三年收入复合增长率为25.2%，归母净利润增长率为28.6%，成长性较高，应享有一定的估值溢价，长期估值中枢有望维持在30倍。我们给予公司2019年45倍PE，对应目标价40.5元。首次覆盖，予以公司“买入”评级。

　　7、 风险提示

　　1。食品安全风险

　　随着我国政府和消费者对于食品安全的日趋重视，一旦公司因质量控制出现疏漏或瑕疵而发生产品质量问题，将有可能产生食品安全风险甚至导致食品安全事故，严重影响公司的信誉和产品销售。

　　2。原材料价格波动风险

　　公司原材料成本占生产成本比重较大。如果主要原材料的供求发生较大变化或者价格出现异常波动，将对公司经营产生一定影响。

　　3。 果汁茶销量不达预期

　　公司果汁茶为未来业绩提升的核心驱动力，若果汁茶推广进度不达预期，除了可能会难以平滑公司销售季节性波动外，由于新建产能带来的大量固定资产折旧也会影响公司当年利润，对公司业绩影响较大。

　　附录：香飘飘奶茶发展史

　　香飘飘食品股份有限公司创办于2005年8月， 位于浙江湖州市，公司总投资额2.5亿元，注册资本5000万元，厂区占地面积一百亩，是专业的杯装奶茶制造商。公司实际控制人为蒋建琪和陆家华夫妇，上市前合计持有公司82.3%的股权。

　　公司成立以来一直秉承诚实，正直，务实，创新的企业文化。香飘飘奶茶被称为中国奶茶业发展最快的企业之一，为了满足和适应当今人们快节奏的生活需要，公司一直致力于方便类食品的研发、生产和销售，先后开发出“香飘飘”、“磨坊农庄”等品牌二十余种系列的奶茶、速食年糕和休闲花生产品，销售范围覆盖全国所有省、市、自治区和直辖市。

　　2005年：经典系列崭露头角。20世纪90年代起，港式奶茶和台式奶茶在中国大陆风靡，但主要产品均在街边奶茶店出售。2004年，香飘飘掌门人蒋建琪第一次尝试杯装奶茶，并在湖州、无锡、温州试销。在取得了不错的反响之后，2005年，香飘飘用椰果包代替奶茶里的珍珠，推出了原味、香芋、麦香、草莓、巧克力、咖啡6种口味奶茶。

　　2011年：美味系列成为新的增长点。2011年，公司对杯装固体奶茶进行了升级，在原有的的产品线上新增美味系列的红豆口味奶茶，顺应市场对于口感升级的需求，得到了广泛好评。而美味系列上市不到三年，销售额达到2亿，成为基础系列后公司的又一成长动力。

　　2014年，公司陆续推出多款美味系列新品，2015年对原有美味系列产品增加了炼乳包。由于公司持续升级美味系列产品，2014-2016年公司美味系列杯装奶茶销售额从2.8亿提高到6.9亿，三年复合增长率高达35%。

　　2017年：进军液体奶茶。公司于2017年在A股上市，并通过上市募集资金进行液体奶茶产线的扩建。公司创始人蒋建琪想让香飘飘形成液体奶茶与现有杯装奶茶产品体系均衡发展的局面。液体奶茶产品的投产在很大程度上与杯装奶茶产品在淡旺季特征上形成互补，缓解公司运营压力。香飘飘通过与香港林氏签订《品牌独家使用许可框架协议》取得兰芳园品牌在大陆的独家使用权，同时创立“MECO”品牌。通过新品拓展市场，提高终端零售价，顺应消费升级趋势。

　　2018年7月：公司创新推出了MECO果汁茶。以其差异化的杯装形式，更高的包装颜值、更高的果汁含量、更丰富层次的口感及“真茶真果汁”的定位，赢得了消费者的喜爱，成为新晋“网红”饮料产品。

（文章来源：财通证券）