我今天汇报的标题叫“40年未见之局面”，显而易见，我们对经济的看法略偏谨慎。汇报分三块内容，第一块是对长期经济的看法，第二是对短期经济走势判断，第三部分是我们对未来大类资产的看法和理解。

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　　长周期的趋势：经济很难L型

　　我们认为人口其实是长期经济增长里面非常关键的变量，美国过去几十年的经济增长里人口的贡献是最大的，也是最稳定的。大家说生产率的提高和技术进步很重要，但是我们看了美国过去几十年的历史会发现，生产率提升并不是那么稳定，有的时候影响大，有的时候影响小，有的时候可能还是负的冲击。所以人口其实才是最稳定的那一部分。

　　人口影响经济增长一个很直观的理解，就是当生产率一定的情况下，人越多，增长越快，经济交易也会越多，经济总量会越大。其实人口还会间接地通过影响技术进步、资本积累，进而影响GDP的增长。

　　所以我们同样看了韩国、日本的经验，发现劳动年龄人口的增速和它们的经济增速高度相关。比如日本六、七十年代劳动年龄人口增速有第一波下行，经济增速也从10%掉到4%—5%的水平。第二波下行是在九十年代，劳动年龄人口增速和经济增速都下行。韩国也是一样的，劳动年龄人口增速主导了经济的走势。

　　我国的人口拐点是在2006年以后就已经出现了，2006年以后中国劳动年龄人口增速不断往下走，而且过去已经连续五年出现负增长。我们通过比较专业的Leslie模型对中国未来30年人口变化做了一个全面预测，发现劳动年龄人口增速放缓的趋势还会延续，比较严重的时候每年会下降1%—2%。

　　劳动年龄人口减少最主要原因有两个方面，一个是新出生婴儿数量在减少，加入劳动力大军的人口减少；另一个是老龄化的加剧，退出劳动年龄人口的人数在增加。

　　我们面临的另外一个人口问题是性别比例失调，虽然第三代婴儿潮没有出现，但是光棍潮已经来临。根据2015年的数据测算，中国光棍数量有4000多万，其中农村地区就有3000多万。这个问题还没有到最严重的时候，97、98年以后的十几年间出生的人口是性别比例失调最严重的，他们未来会不断的进入婚姻市场。这意味着未来中国的结婚率还会不断往下走，结婚率下降会对新出生人口数量、乃至整个房地产市场都产生重要影响。

　　过去四十年我国经济总共经历了三波下行。第一波是八十年代中后期，这一波下行和我们市场化程度不高有关系，当时典型的事件是价格闯关失败。第二波下行是九十年代中后期，九十年代日本经济一蹶不振，亚洲出现了金融危机，我们认为外部冲击可能影响更大一些。第三波经济下行发生在2008年以后，和我国劳动年龄人口增速下行是一致的，也就是说2008年以后不仅仅外需不行了，也是因为我们的生产要素端发生了变化。

　　我们判断未来中国劳动年龄人口增速会进一步下行，这意味着中长期经济很难维持在6%以上的水平，未来还是会不断向新常态的增长回归。这是我们对于长期经济的看法。

　　当经济潜在增速不断下行的时候，需求端的刺激总是会发力，全球都是如此，例如日本的八十年代，美国的2000年以后。需求端刺激产生的一个主要问题就是债务问题，我们认为杠杆率的上升主要是经济潜在增速下行、同时需求端进行刺激的结果。

　　2008年之前我们的很多融资是用来投资机器、厂房、设备、技术的，这些投资可以持续产生和创造GDP。但是2008年以后我们更多投向房地产和基建，但是房地产的租金回报率很低，而基建很多是没有现金收益的，所以2008年以后的投资很多只能够拉动短期经济，却不能够持续创造GDP。

　　所以2008年以后我国债务的扩张和GDP的增长是不相匹配的，所以杠杆率上升主要来自于潜在增速的下行和需求端的刺激。

　　为了解决债务的问题，我们在2015年底提出了供给侧改革。如果我们重新理解供给侧改革，就会发现其实在供给侧改革的过程中，我们的债务、杠杆也发生了转移。去产能相当于把上游供给压缩，上游涨价比较多，而下游涨价比较少，所以债务负担相当于从上游行业转移到了下游行业。同样的道理，去库存也是，房地产企业的债务负担转移到了居民。

　　所以过去这些年我们发现，我们解决了一个问题以后又面临一个更大的问题。例如我们解决了房地产高库存问题以后，又要面对高房价和居民的高杠杆问题；我们解决了产能过剩问题以后，我们又要面对的是中下游企业的生存压力。

　　那么为什么解决一个问题后会面临另一个新的问题呢？从根本上来讲我们认为，我们还是存在很大程度上的刚兑信仰，缺乏符合市场化规律的纠错机制。经济中总是会有个体做错事，总是会有加错杠杆的，就像2007年之前美国的居民部门和企业部门也加错了杠杆，但是经过市场化的部分出清后，经济才得以恢复。

　　而我们解决问题的办法更多还是通过需求端的刺激，但是需求端的刺激不能根本把风险解除掉，只是把风险转移了，或者仅仅是改变了风险的分担主体而已。所以从这个角度来讲，我们还需要更多的供给侧改革，让市场机制真正发挥主导作用。

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　　经济前高后低，政策空间有限

　　对于短期经济，我们认为今年的经济可能是前高后低的走势。首先我们不认为现在经济已经企稳了，因为一季度经济的短期好转有很多因素在里面，比如地产周期的拉长，春节错位的影响，以及逆周期政策的发力。但是逆周期政策每一轮减弱之后经济又会出现下行，比如四月份金融、经济数据都不是很好，五月份金融数据也不是那么好。

　　我们也不认为一季度社融高增长以后，融资增速会大幅度反弹。因为一季度社融的高增长更多还是体现了逆周期稳增长的意志，体现了央行愿意供给货币、信用。但是货币的供给只是一方面，影响融资的还有融资需求。

　　我们发现过去十年中国房地产销售增速和货币、融资增速都高度一致，也就是说房地产才是创造信用、创造货币最主要的机器。但是从2017年以后中国房地产销售增速一直在往下走，在房地产周期往下的情况下，我们不认为融资增速会大幅度的反弹。

　　现在当经济再度面临下行压力的时候，我们发现政策空间是相对比较有限的，比如企业部门虽然经历了供给侧改革，但我国企业部门杠杆在全球主要经济体中还是最高的，现在居民杠杆也飙升到了高位。往前看我们认为只有政府才有加杠杆的空间，因为政府负债和企业、居民负债不一样，政府可以永远借新还旧，尤其是在经济不好的时候，政府更应该加杠杆托底经济。

　　美国也是这样的，大家都说美国是去杠杆相对比较成功的案例，但是如果看一下美国整体的杠杆率，2008年以后还是上升的，整个社会并没有去掉杠杆。但是如果我们再看一下杠杆结构，就会发现2007年以后，企业部门、居民部门的杠杆率是明显回落的。也就是说，企业部门和居民部门之前加错了杠杆，经过2008年次贷危机以后纠正了错误，杠杆率往下走，在经济下行的过程中政府托底经济加了杠杆，所以美国才逐渐从衰退走向了复苏。

　　所以杠杆虽然很难去掉，但是杠杆的结构是可以优化的。所以在今年我国居民和企业部门都有被动去杠杆压力的时候，政府可能是加杠杆的主力，专项债新规的放松就是一个明显的信号。

　　但是政府加杠杆会有一个什么问题呢？从去年四季度以后政府对于基建领域的支持力度就在加大，但是从结果来看，基建的反弹力度并不是很大，还是在5%以下的水平运行，原因是什么呢？我们认为隐性负债是一个很大的限制。我们前几天做了一个统计，统计了大概两千多家城投公司的有息负债规模，2008年增加了不到3万亿，而2017年的增幅在7万亿以上，2016年在8万亿之上，也就是说地方政府的隐性负债增速是在大幅放缓的。

　　如果隐性负债这块还是在收缩的话，其实整个财政的支持力度还是会比较有限。但是我们判断下半年经济下行压力之下，整体政府部门、尤其是中央政府还是有加杠杆的空间，下半年的财政政策还会更加积极。

　　但尽管财政积极，其实基建的链条相对比较短，对经济支持作用并不是很大，那么房地产调控会不会放松呢？我们认为已经很难放松，而且放松的空间也非常小。其实四月份政治局会议已经定调了，还是强调房住不炒。我们认为一个最主要的原因是过去是大城市、核心城市的房价高，但是经过过去几年的棚改货币化刺激以后，小城市的房价也都飙升了起来。

　　我们看了一百个城市的房价走势，发现绝大部分城市2010—2016年的房价几乎一分未涨。为什么城镇化需求增加的同时房价没有上涨？这是因为需求增加的同时，我们的房屋供给增加得更快，过去这些年我国建筑用地面积、城市建成区面积的增速都远远快于城区人口的增速。

　　直到2015、2016年时我们发现这个市场已经严重过剩，我们建了太多新城、太多房子，所以体现出来房地产的高库存。为了解决房地产高库存问题，我们进行了棚改刺激，所以2016年以后几乎所有小城市的房价都在大幅飙升。

　　小城市房价到底有多高？我们用房价收入比来衡量，也就是说一对夫妻在一个城市买一套一百平米的房子需要多少年的可支配收入。全球很多经济体的这一比例大概在10倍以内，美国大概只有6倍左右，而中国绝大部分城市都已经超过了15倍，什么概念呢？就是一对夫妻买一套一百平米的房子需要15年的全部可支配收入，如果平时花去一半，就需要翻倍至30年。所以按照收入水平我们应该是买不起房的，我们主要靠的是六个钱包才能买得起。

　　所以在棚改货币化的刺激之下，很多居民冲到了一个已经过剩的房地产市场里，居民杠杆率也大幅飙升。但是短期我们要面临的问题是棚改的退潮，今年棚改目标降了一半，而且货币化比率也在大幅度下降，我们认为这块对房地产市场会构成比较大的下行压力。

　　如果房地产市场下行的话，我们认为这一波的影响和2015年的时候不太一样。2015、2016年的时候，房子主要在开发商手里，体现为库存比较高，所以开发商会去卖房，经济恶化得非常快。但这一波房子都转移到了居民手里，短期看似平稳，但我们认为会对居民消费产生重要影响。

　　我们最近也剖析了中国居民的资产负债表，发现有6成居民资产直接或者间接配在了房地产相关领域，所以房地产的财富效应是非常大的，比如我们测算2017年房产增值是居民可支配收入增幅的2倍，2018年是3倍。所以最近几年高端消费、奢侈品消费都表现非常好，我们认为很大程度上还是地产的财富效应。

　　但如果房价不涨了、甚至出现下跌，消费可能会受到冲击。地产还会通过收入效应影响居民消费。根据我们的测算，过去十年大概三分之一的经济增长都是直接或者间接靠房地产拉动起来的。所以地产走弱对消费可能是双拖累。

　　关于房地产对居民消费影响，还有另外一个问题，就是房价是否会抑制消费？我们做了主要经济体居民杠杆率和居民消费增速的研究，发现二者只有微弱的负相关性。但如果将居民杠杆的增速和消费增速进行比较的话，发现二者有很强的正相关性，也就是说居民加杠杆越快，短期消费反而越好，居民去杠杆、或者杠杆增速越慢，消费反而越差。所以虽然微观上房地产对消费可能会有抑制，但宏观上没有那么明显，我们认为主要还是财富效应和收入效应在发挥作用。

　　过去这些年，我国居民杠杆率的变化和消费走势也是高度一致，都是正相关关系，所以如果房地产市场回落的话，消费增速可能也是回落的。比如去年以来的消费增速回落，背后一个主要原因可能是中小城市房地产市场的降温。

　　房地产对消费影响还面临一个更为长期的问题，就是将其和人口的变化连在一起看。因为我国六、七十年代出生的第一代婴儿潮的资产绝大部分是以房地产形式存在，但是未来十年将是第一代婴儿潮退休的高峰时期，一旦退休以后收入会减少，养老、医疗开支会增加，那么是否需要卖房养老，或者房价下跌养老的钱从哪儿来？

　　所以整体上我们认为经济并没有企稳，今年可能是前高后低。而经济需求在走弱，通胀也很难大幅度回升。如果把食品类价格从CPI中剔除，非食品CPI、服务类CPI都是大幅度往下走的，PPI下半年可能也要转负，所以我们很难期待有很高的通胀。

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　　弱刺激强改革，把握结构机会

　　接下来我们讲一下对大类资产的看法。对于资产影响比较大的关键点是贸易问题的扰动，贸易问题看似不确定，但是形势其实又是确定的。因为长期的竞争关系是客观存在的，也就是说竞争是确定性的。那么短期来看，现在全球经济高度一体化，彼此的进出口对于对方的依赖程度都很高，两个经济体很难脱钩。

　　这种情况下，我们认为短期不必太过于悲观，可能协议还是会有。而且经贸是压舱石，经贸问题缓解的话其他方面的压力也会小很多。但是长期也不乐观，因为竞争关系的存在。

　　所以外部的形势走势反而是确定的，影响没有那么大，更加关键的是内部该怎么做。内部我们面临的问题更复杂，比如我们经过了过去十年的刺激以后发现居民债务问题凸显，房地产泡沫问题凸显，很难再通过刺激去拉动经济，只能进一步推进改革开放。而推进改革开放也有助于我们争取到更多的国际支持，减小外部压力。所以我们对于今年政策的主要基调判断是弱刺激、强改革，经济托而不举，弱刺激主要是政府加杠杆。

　　这个情况下资本市场会怎么走呢？我们不认为今年会有特别大的牛市，因为现在经济仍面临下行压力，这种情况下出现大牛市我们认为可能有两种情况。一种是再度进行大放水强刺激，例如2014、2015年的水牛再来一波，但是这种概率现在来说比较低。另一种情况是彻底释放经济和金融体系的风险，打破各种刚兑，砸出一个坑来，然后再进行强改革，这样可能会有一波历史性的长牛，但是这种情况也很难看到。所以这两种可能性都非常低，我们认为不会有超级大牛市。

　　更应该把握的是资本市场的结构性机会，比如消费和科技的机会。我们最近做了一个测算，测算经济不好情况时各行业的下行波动率。结果发现当经济不好的时候，大消费领域的下行波动率比其他领域要低很多，也就是说传统大消费领域还是最稳定的，波动幅度比较小。消费在经济不好的时候相对表现比传统工业要好很多，所以消费可能是一种结构性的机会。

　　而另一块，中国的新技术领域也是一个很大的机会，过去几年虽然传统经济在往下走，但是也要看到好的一面是新经济领域在崛起，比如信息技术领域每年维持20%—30%的高增长。而且在内外压力之下，政策对这一领域的支持力度肯定会加大，所以在技术领域也会有机会。

　　对于周期类，在经济周期往下走的情况下，行业内部的整合、优胜劣汰会加剧，胜者为王，我们比较看好龙头的机会。

　　对于房地产市场，整体是回落的格局，但是结构上是分化的。我们最近做了全国各城市人口流动的测算，发现人口并没有向小城市、农村地区回流，还是向大城市、核心城市去集中，像省会城市、双子星城市还是人口流入的主要城市。在人口总量增速放缓的情况下，未来我国房地产市场还是结构性的机会，抢人大战会加剧，有人口流入城市的房价、经济可能会有支撑，人口净流出的城市反而会承受压力。

　　对于债券市场，我们认为收益率还有下行的空间。今年年初至今，绝大部分经济体的国债收益率都在大幅度下行，而我国基本上是走平的。在全球经济一致减速的情况下，我国国债收益率还是会有一定的下行空间，今年可能是振荡往下的格局。

　　关于汇率，对于贸易问题反应的贬值可能已经告一段落，接下来会维持振荡，短期如果形势好转一些还有可能升值一些。但长期来看，经济基本面还是往回落的，总体上汇率还是会有一定压力。

　　总结来说，我们认为经济会有下行压力，资本市场同样存在很多结构性的机会，大家应该多去挖掘结构性的机会。以上就是我们团队对于宏观经济和大类资产走势的看法和理解，欢迎大家批评指正。谢谢大家！

　　风险提示：经济下行；贸易问题；政策变动