魏震 博士 MSCI 亚太区执行董事、中国区研究主管

　　 电话会议纪要

　　主持人：欢迎大家参加本次关于MSCI纳入中国A股及纳入因子提高相关问题的电话会议。自2016年深港通开通后，整体北上资金不断涌入，海外定价权不断冲击A股市场体系、重塑大家的投资理念。今年年初增量资金给市场带来活力，3月1日MSCI就纳入因子提高给予确定性意见，后面将分三步走；同时进一步扩容，将创业板标的纳入MSCI指数中，想必大家对后续市场的影响十分关注，本次我们邀请到魏震博士，和大家讨论A股纳入MSCI的相关话题。

　　首先由魏博士介绍一下此次A股纳入MSCI的整体情况。

　　1、在中国市场准入条件不断开放的情况下，20%的纳入因子是合适的。

　　魏震博士：大家好，我先对本次宣布情况做一个大致介绍。3月1日MSCI按原计划宣布了自去年9月底对A股在MSCI指数权重重新提升咨询的结果。宣布情况是，增加A股在MSCI中的权重的决定得到了确认。去年9月底，提出纳入因子5%加到20% ，分为两步走，在19年5、8月提升，主要是为了和沙特阿拉伯和阿根廷今年的调仓一致。中盘当时的建议是2020年5月一次性以20%纳入。这次确定了从5%提升到20%，同时对原来的提议做了修正。一方面是投资者认为，在中国市场准入条件不断开放的情况下，20%的纳入因子是合适的；另一方面，相当一部分投资者认为，分两步走、每次提升7.5%的做法可能会在指数调仓的时候出现交易压力。所以我们最终决定，在今年的5、 8 、11月以每步增加5%的方式，将A股大盘的纳入因子从5%提高到20%；创业板和当时的提议一致，今年5月底指数调仓将符合规定的创业板大盘纳入指数；中盘提前到今年11月的指数调仓进行加入。我们的决定主要考虑了投资者的反馈，就是MSCI应尽快把大中盘的标准做法反映到指数中。而且分析表明，中盘这20%的纳入因子加入后对指数的压力也没那么大。根据我们粗算，完成三步走后，在MSCI标准指数(中国指数、新兴市场指数、亚太市场指数)中，中国这部分就会包含400多只A股，其中有253只大盘和168只中盘的A股，400多只A股里大概有27只创业板股票，所有A股在新兴市场的比重大概是3.3%，相比现在的0.7%是非常大的提升。三步完成后，A股作为一个集合来讲，它的权重相当于小型新兴市场一个国家的程度，这是一个比较大的纳入动作。

　　2、因子比例提升是绝大多数投资者选择。

　　主持人：在宣布结果出来之前，很多机构认为A股纳入因子提升到20%太快了，也有部分机构建议到2020年再提高比例，请问这部分机构的占比是否很高？

　　魏震：这次咨询的投资者范围广，而且得到了绝大部分机构的支持。这次咨询从去年9月到今年2月底，经历的时间周期还是挺长的。这次咨询的投资者以海外投资者为主，主要包括大型的资产拥有者，比如海外的中央银行、养老金、主权基金、保险基金，以及资金管理公司，还有对冲基金、大部分的经纪人、交易商、交易所、行业机构、咨询机构。这次咨询有超过100家全球主要投资者，90%以上投资者的反馈是支持纳入因子提高到20%，觉得MSCI纳入太快或者比例太高的是少数。

　　主持人：一个国家的股票纳入MSCI的决定是如何产生的？加权投票还是征询意见再由MSCI做决策？

　　魏震：根据投资者的反馈，最后由MSCI专家委员会决定。每年度有一次国家分类审核，99%的决策产生是由指数调仓自动完成，但有些决策，比如把一个国家纳入新兴市场或发达市场，是由全球委员会决定的。委员会小组负责和全球机构投资者交流，基于投资者的反馈，最后由MSCI专家委员会决定。这次决定比较简单，其实是根据绝大部分投资者的意愿来执行的。

　　3、纳入因子是否需要继续提升，以全球投资者的意愿决定。

　　主持人：韩国、台湾都会经历一个纳入因子从 20%不断提升至100%的过程，这样的过程具备的条件是什么？有没有量化或可描述的评估体系？

　　魏震：我们有一个量化的评估体系，同时对A股而言，需要确保投资者配置市场的意愿。大部分体系可以总结到MSCI分类审核评估体系中。大的方向主要包括三大项，包括经济发展程度、股票大小流动性、市场准入条件，其中市场准入条件又包括8大项 17小项。另外也要和同时段其他国家的市场准入条件相比较，这个横向比较是动态的。宽泛的标准就是对全球投资者而言，是否能以平均新兴市场可投资的角度去投资。具体来说，就是国际机构投资者是否能比较容易地在这个市场资产配置，进出是否有资本限制。

　　我们在这个问题上制定了大的方向，而对A股这样一个长期被海外忽视的市场，还有一个问题是，投资者是否愿意配置市场。市场对投资者的吸引力在于这几个方面，一是这个市场对投资者的资产配置至关重要，如果中国经济在全球经济中成长还是龙头的情况，投资者必须通过股票市场获得经济的暴露度；二是中国股票市场的有效性不够好，可以获得超额回报；三是投资这个市场付出的机会成本有多大，需要多少成本去开户，以及交易机制的问题、把A股和其他账户融合在一起的问题。

　　4、纳入比例提升存在四大技术性障碍。

　　主持人：之后A股市场要实现进一步的比例提升，当前存在的障碍？

　　魏震：A股纳入因子超过20%，主要看是否满足当时纳入因子的市场准入条件。对于未来提升到多少，没有明确的指引。韩国、台湾经验不能直接套用，一方面是当时市场规模小，需要解决的问题没那么多；另一方面，中国当前市场准入条件改善的速度比当时的韩、台还要快。阻力和积极因素并存，因子进一步提升存在未知数。从MSCI出发点来讲，我们非常愿意促成这件事，同时也要以投资者是否有把握和准备、国内的开放情况为基础。未来超过20%的一个大前提，就是满足当时纳入因子的市场准入条件，具体点就是使投资者关心的问题得到解决，主要有四个：一是对套期保值、对冲、衍生品控制的担心，一旦A股在新兴市场的比重到了3.3%以上，风险管理就很重要；二是A股结算周期比较短，买入是(t+0)、(t+1)，卖出是(t+0)，全球来看，大部分市场是(t+2)的DVP方式，投资者同时调仓A股和其他股票会出现周期错配，这会出现资金周转的问题。并非A股结算周期自身有问题，而是需要和别的市场融合；三是互联互通的假期设置问题，当前通用的假期机制是香港的假期甚至前一天也不交易，如果在假期以及前一天出现风险，投资者很难调仓；四是对综合账户机制的担心，海外基金管理者或交易商为了满足客户净值或市场上法律的需求，不同账户之间的交易价格必须是同一的，而互联互通机制下，买卖要通过每个子账户下的ID实现，要使所有子账户拿到同一个最优的价格很难实现。这四个应该是下一步A股纳入因子提高需要着重解决的问题。

　　5、A股会存在被调降纳入比例的风险吗？

　　主持人：我们会发现有些国家的纳入因子会被调降或剔除，A股是否有这样的风险存在？

　　魏震：调降或剔除需要通过咨询征得投资者同意。这主要根据我们的分类审核机制，首先基于投资者反映，这个国家的市场准入条件在恶化，比如这个国家资本项目在关闭，或者新的法律法规给投资者的资金撤出带来不便。这种情况下，基于专家委员会的讨论，这个国家就会被加入下一年可能剔除的名单里。加入后进行一轮市场咨询，如果得到绝大部分投资者认可，之后就会宣布提出结果。进入或剔除需要经过绝大部分投资者同意。

　　6、创业板和A股的纳入因子后续应该会步调一致？

　　主持人：目前来看，创业板今年纳入因子提升的结构和主板是一致的，后续创业板纳入因子的提升是否会和主板出现分化？

　　魏震：几乎不可能出现，纳入因子的变化就是以整体市场的准入条件为基准。纳入因子审核标准是一致的，就是看这个国家的市场准入条件，一般不会对某个板块做单独审核。但如果国家对某个子板块的可投资标准不一样，那可能会单独调整。未来的路径就是，当整个指数体系大中盘一致，创业板也在里面的时候，未来纳入因子的变化就是以整体市场准入条件为基准。

　　7、纳入的标的以标准指数为基础，唯一考虑的因素就是可投资性。

　　主持人：最近我们测算发现，海外更喜欢消费股、低估值的银行股，之前韩、台的优势产业例如半导体、制造业板块也出现类似情况，那MSCI在纳入国家指数的时候，会不会向投资者喜欢配置的板块倾斜？

　　魏震：纳入的标的以标准指数为基础，唯一考虑的因素就是可投资性。我们有基于全球可投资市场指数方法论定义的标准指数体系。对A股来说就是，中资股多少A股可投资。其中，大盘A股就是覆盖中资股70%自由流通市值的部分，中盘是剩余部分里自由流通市值最大的15%，这就是认为MSCI可投资的A股。沪股通、深股通还要满足互联互通的可投资条件。对每个股票有流动性、市值大小筛选，主要是流动性高、市值大的股票。具体个股主要和投资者投资流程有关，全球追逐MSCI新兴市场有2万亿美金，80%是主动配置资金，这些资金对股票选取基于投资人或投资经理的决定，之前有媒体将A股纳入MACI和ESG混为一谈，ESG和行业选择需要其他标准，这里只看可投资性。

　　8、国君策略：重视纳入MSCI在我国与国际资本市场对接中的里程碑意义。

　　最后我向投资者汇报下策略组对后续纳入MSCI带来的机遇的看法。短期内，投资者更关注MSCI的纳入能带来多少增量资金，我们认为食品饮料、家电、传媒、建材是增量资金后续配置的重点，也是增量资金产生市值冲击较大的板块。但我们建议投资者关注之后的大背景，虽然全球配置下中国是第二大经济体，但从国际投资头寸表来看，海外资金投资我国投资组合的占比很低(股票债券的GDP占比都在4%左右)，相比之下日韩美都在40%以上。根据韩国、台湾经验看，纳入MSCI一般在资本账户开放之后，而因子提升至100%后资本账户开放接近于完成。因此纳入MSCI的意义，对于资本市场而言，可能不亚于2001年加入WTO。

（文章来源：国泰君安）