对“美”的追求为化妆品行业终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤：从需求端来看，化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业，具有品类叠加逻辑，是“成瘾性可选消费”，具有较强消费韧性。我国有4亿核心化妆品人口，8亿潜在消费群体，人均消费较天花板有6倍空间，Z世代和下沉市场是需求金矿。从供给端来看，渠道&营销变革正加速供给的渗透，主要体现在：①电商渗透率不断提升，15年以来线上美妆品牌持续扩容；②行业能以较低试错成本，16年以来新品加速推出，创造增量市场；③17年以来短视频、直播等社媒快速发展，极大提升供给的营销覆盖面和转化率。在旺盛的需求和加速的供给共同驱动下，行业加速成长，2018我国美妆个护整体市场规模约4105亿元，同比+12.3%，预计2023年将达到6214亿元。

　　复盘过去，全球化妆品巨头带来五点启示：①明星单品和超级品牌(10亿美金报表收入)是立足根基，具备多品牌运作管理能够享受稳定增长的自由现金流；②品牌资产属性轻，高毛利率、高SG&A、低研发费用率、高ROE为财务特征；③欧美公司收入全球化，日韩公司凭借本土化(本土占比60%-90%)亦支撑起中大型化妆品集团；④行业诞生数个Ten bagger，长期享受30x中枢的PE估值。⑤行业并非垄断才能诞生巨头，诞生诸多Ten bagger的海外市场，品牌CR1为5%-15%，CR10为35%-46%，集团CR1为12-23%，CR5为37%-52%。消费者复购和忠诚度是单一品牌核心跟踪指标，品牌间渠道、营销、供应链协同是集团核心跟踪指标。

　　放眼未来，中国化妆品行业的四点趋势和机会：①产品端：高功能护肤和彩妆整体品类的渗透率仍处于中早期，新消费者不再迷信国际大牌光环，本土品牌有望通过卡位新兴的、渗透率尚不高的品类获得增长。②渠道端：电商进一步扩张，CS渠道分化，百货品牌建设功能变强，商超持续萎缩，本土公司在电商渠道下沉市场CS渠道具备国际大牌所不能及之优势。③品牌端：国际大牌“高端优先”，“买1送1”暴力营销并不可持续；传统国货定位大众，转型升级取得成效；新锐品牌卡位Z世代消费者，新生力量初露锋芒。④竞争端：大众市场仍是中国最大的市场(占比达70%)，市场分层竞争是常态，国际集团资源聚焦于高端市场，本土公司不断赢得大众市场份额，2014-2018大众市场CR10中本土公司份额由7.4%提升至14.5%。

　　投资建议

　　中国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一，Z世代和下沉市场是需求金矿，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战。立足当下，建议从四大维度入手，跟踪和筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的。①产品：是追随模仿国际品牌，还是能自主研发引领市场的产品；②渠道：除了依赖某一渠道扩张的红利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应；③营销：能否有效利用社媒等新兴手段提高营销投放精准性；④品牌：在单一品牌爆款基础上，能否大概率培育2个以上营收10亿元级别的品牌。建议关注珀莱雅、丸美、上海家化、壹网壹创。

　　风险提示：消费增速放缓、市场竞争加剧、新品牌或品类发展不及预期、渠道结构变化

（文章来源：国金证券）