展望下半年，我们认为财务余量充足的银行对业绩拐点更加实锤，超额收益也将更为显著。考虑两种情况：(1)悲观情景下短期内经济不确定性犹存，投资者或对银行息差、不良改善的持续性产生质疑，市场预期压制银行估值。利率下行环境使得资产端议价能力相对更强、区域不良风险更低的银行有望受到青睐；(2)乐观情景下企业融资环境、经营状况全面显著改善，政策积极导向刺激经济稳步增长，利好息差、资产质量持续向好。此时资负结构优化到位、转型成效显著、拨备充足的银行，业绩向上改善的弹性更强。但无论何种情景，资产收益率(定价能力)、资负结构(摆布空间)、资产质量(拨备)三大方面存在充足余量的银行，业绩向上改善的弹性也就越大，而上海银行便是如此。

　　财务余量表征之一：资产端定价能力更强的银行，息差改善更加持续。在利率上行周期中，资产负债两端收益成本同时提升，加大吸储力度、控制付息负债成本是银行管理息差的重点所在。而当前银行体系流动性持续宽松，银行负债成本压力得以缓解，这是行业的共性。此时，资产端的定价水平将是决定银行息差走势的关键所在。对于上海银行而言，无论是贷款还是同业资产，1H18定价水平同环比均大幅提升，债券投资收益率同比亦提升25bps，从收益率绝对水平来看也处在行业前列(见表3-表5)。一方面，上海银行加速对公贷款投放带来正向作用，而当前贷款重定价并未结束，增量贷款定价后续仍会存在时滞；另一方面这与上海银行信贷区域摆布策略(投向经济发达的长三角、珠三角地区)有关。同时，坚定零售战略转型投放高收益消费类贷款，满足小额高频的客户需求也进一步增强议价能力。1H18零售贷款同比增长66.6%，更多以个人消费贷(占零售贷款比重51.1%)为主，消费贷同比2倍增长成为驱动零售贷款高增长的核心驱动力，同时推升零售贷款收益率同比提升93bps至6.28%。除此之外，巧妙把握市场时机有效择时使得存拆放同业收益率远高于其他银行。

　　财务余量表征之二：信贷扩张硬约束不强的银行，资产结构优化的弹性更大。1H18上海银行贷款占比已经突破40%，在地方性银行中处在较高水平，贷款同比增速也高达30%。尽管如此，我们看到三大约束条件对上海银行信贷增长影响较为有限：(1)从资本约束来看，1H18上海银行核心一级资本充足率、资本充足率分别为10.1%、13.4%，都远远高于大部分中小银行，现阶段资本对信贷投放的约束力并不强；(2)从资金约束来看，虽然当前存贷比已经不是强制性监管参考指标，但上海银行贷存比也仅为78.8%，再加上上海银行独特的存款优势(如养老金融、财政存款等)，未来存款有望持续保持较好增长从而支撑信贷扩张；(3)从风险约束来看，专注深耕风险收益比相对较高的长三角和珠三角区域。1H18上海银行投放长三角(含上海本地)、珠三角(含香港)两大地区的信贷比例高达84%，在环渤海地区信贷重点向北京地区投放，而对于中西部地区的贷款占比低至3%。因此，信贷增长动力充足为未来资产结构摆布留足空间，而有取舍、有重点的区域布局使得上海银行在经济下行周期中，能够有效保证贷款收益率的相对竞争力进一步利好息差。

　　财务余量表征之三：具备区域经济优势、没有不良包袱且拨备计提充分的银行，其不良压力最小。(1)银行资产质量与经营环境、信贷投放领域高度相关。长三角、珠三角地区的不良率远远低于全国平均水平，2Q18上海、广州地区不良率均低于1%，江苏、深圳两地不良率也仅在1.2%-1.3%区间。而在上一轮不良周期中，长三角地区也是最早出现不良拐点。因此，上海银行贷款的区域布局也就决定了不良压力远低于可比同业。上海银行1H18不良率较上年末显著下降6bps，虽然逾期贷款占比提升但也仅是一次性扰动，下半年逾期贷款也将回归下行通道。(2)没有过去存量不良包袱的积累。“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至61.6%，这在所有上市银行中已经是次低水平。(3)拨备水平非常充足。1H18上海银行将拨备覆盖率提升至300%以上，在所有上市银行中位列第五，一方面符合上海银行历来稳健审慎的风控态度，在经济波动不确定性犹存的环境中缓释不良风险拥有更高安全边际；另一方面，我们看到上海银行即使在1H18多提拨备的基础上归母净利润增长仍能提速至20%以上，高拨备也就预示着未来业绩释放的空间更为充足。

　　财务余量充足而估值仍处低位，对标可比同业存在超过40%的上行空间。无论是中短期视角的基本面改善，抑或是长期视角的零售战略转型，都能有力支撑上海银行打开股价上涨空间。但落实在估值层面，当前股价仅对应18年0.84倍PB，估值并未充分反应资产质量无忧、ROE逐步回升的两大逻辑。我们通过选取ROE最早反转回升的招商银行，以及同处在长三角地区业绩高增长、基本面表现优异(息差回升、不良率较低且持续下降等)的宁波银行、常熟银行、南京银行进行相对估值分析，四家可比银行平均估值水平为18年1.21倍PB，对标可比同业估值上海银行股价存在44.0%的上行空间。预计2018-2020年归母净利润同比增长20.7%、21.3%、22.4%(维持原预测)，坚定“买入”评级，维持A股银行板块首推组合。