传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量，业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧：公司主业增速较高，18上半年实现收入36.26亿元，同比增长62.2%，龙头效应持续凸显，并且仍处于快速成长期，收入增速明显高于下游行业增速。我们估计公司18上半年纸箱销量增速超过25%，纸板销量增速超过50%，纸箱价格增速约为15%，纸板价格基本持平。(包含PSCP平台)。公司18H1存货同比减少1.5%，存货周转率提升至3.89次(+1.01)，下游对于纸包装需求持续旺盛，并且应收账款同比提升7.1%，基本保持账期风险可控。集团化、大客户战略持续推进：随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张，公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式，配合进行业务扩张。PSCP包装云平台继续发力：18上半年供应链服务平台实现收入11.95亿元，同比增长287.4%，已超过17年全年平台的收入，业务提升显著。公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推，并启动线上平台搭建工作，“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线，目前拥有平台客户约1200家，18上半年新增客户数约500家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期，有望整合行业产生规模效益，促进包装板块内生增长。未来2-3年，公司将继续加大投入，进一步完善云平台的功能，从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。

　　盈利能力：业务结构变化致使毛利率变化，未来盈利有望不断提升。18H1毛利率下滑3.69pct至11.68%，主要系低毛利率PSCP业务占比提升所致，扣除投资收益及商誉等影响净利率2.6%，与17年同期保持平稳。1)外界经营压力虽大，公司集中度提升，抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素，近两年价格大幅上涨(18H1箱板纸、瓦楞纸价格涨幅约20%)。但得益于纸包装行业集中度抬升，公司话语权提升，公司向下游转嫁部分成本压力，部分对冲成本影响。近期公司毛利率仍能在13%-15%左右，未来随着公司原材料成本压力影响趋缓，盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期，盈利能力偏低，但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低(17年供应链服务毛利率2.8%)，未来随着该项业务逐渐成熟，整合效应及盈利弹性有望逐步体现。

　　收购合众创亚国内及东南亚瓦楞纸项目，充分发挥协同效应。公司2018年6月收购合众创亚(亚洲)及东南亚4个公司，整合原国际纸业国内及东南亚箱板纸箱业务，截止18年上半年创亚贡献1个月并表利润，预计18下半年并表半年，2019年持续贡献业绩增量。国内板块下属公司包含14家中国子公司，有望实现国内区域布局扩大和产能提升，有望提供更优质服务，实现协同效应。合众东南亚4家公司经营逐渐改善，有望助力合兴快速实现东南亚战略布局，实现跨国整合和资源协同。

　　公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持买入。1)行业集中度提升趋势：在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡，环保压力加大的外部经营压力下，纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累，有望受益：长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。借助定增资金到位，公司创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元)，实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元)。我们维持公司2018-2020年经营性归母净利润至2.38亿元、3.59亿元、4.64亿元，合EPS0.20元、0.31元、0.40元(yoy 55%/51%/29%)，若考虑我们一次性投资收益等影响2.9亿元，我们维持公司2018-2020年EPS 0.45元、0.31元、0.40元的盈利预测，目前股价(6.11元)对应2018-2020年PE:不考虑投资收益：分别为30倍、20倍和15倍；考虑投资收益：分别为14倍、20倍、15倍，我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力，公司未来整合空间巨大，新模式发力加速行业整合，原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性，维持买入！