燃热/电商高速增长，应收账款同比扩张。分产品看，18H1华帝的烟机/灶具销售额同比+11.5%/+11.4%，在行业遇冷的背景下实属不易(油烟机和燃气灶行业零售额增速-10%/-8%)，两者均价上涨幅度问鼎中高端品牌(同比+5.5%/+10.5%)，目前华帝线下烟机均价3500元左右，与老板和方太的价差缩小至约1000元。燃气热水器成为新增长点，上半年收入6.1亿元(yoy+41%)，营收占比提升至19.2%。分渠道看，线下渠道收入22.1亿元，受行业拖累同比增速仅为6%；电商和工程渠道销售增长明显，前者营收8.0亿元(yoy+60%)，后者收入1.6亿元(yoy+37%)，但值得关注的是，18H1华帝应收账款同比增加7.1亿元或185%，而公司放宽电商以及工程渠道账期或为应收账款增加的主要原因。

　　单季毛利率中枢抬升，销售费用率趋势性下降。18H1华帝毛利率46.6%，同比+2.7pcts，其中烟机/灶具毛利率分别同比+2.9/+5.5pcts，两者上升幅度与其提价幅度相互印证。18Q2毛利率同比+1.4pct，环比+2.2pcts，单季毛利率有规律地向上攀升(Q2与Q4相对较高)，预计与一年两次(4月和9月)的新品上市时点有关。单季销售费用率自17Q3见顶后逐季回落至18Q2的25.0%(近两年低点)；应收账款增长导致18H1资产减值损失同比+7763万元；毛销差扩大抬升18Q2净利率至13.0%，同比+2.8pcts。

　　现金流质量平平，净营业周期上升。18H1公司经营性现金流净额1.0亿元(同比+1.4%)，其中18Q2经营性净现金为-210万元，应收增加+预收减少+应付下降是现金流不太理想的成因。上半年公司净营业周期14.7天，营运质量不及17年报的呈现。18H1自有现金16.9亿元，同比+22%，公司余粮充沛，经营风险较小。

　　投资建议：持续打造高端厨电，力争穿越地产周期。定位“高端智能厨电”，华帝通过品牌转型+产品升级持续提高品牌力、产品力、渠道力，由此驱动公司长久发展。预计公司2018-20年净利润为7.1、8.8、10.4亿元，对应PE为14.4、11.7、9.8倍。维持“增持”评级，给予目标价13.8元。

　　风险提示： 地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。