王胜/傅静涛/沈盼/沈盼

　　1.CDR 办法是未来“沪伦通”的制度铺垫，当然也是支持创新企业实体经济融资的必然制度需要。据媒体报道，沪伦通可能采取GDR制度，由此CDR制度将成为沪伦通的重要制度铺垫，是资本市场对外开放的重要步骤；同时出于控制宏观杠杆率需要，股权市场成为创新企业融资的重要制度安排。

　　2.CDR管理办法正式稿大概率6月正式出台，征求意见稿出台时间符合市场预期。本次征求意见截止时间6月3日，博鳌论坛上易纲行长强调“沪伦通”将在2018年开通，CDR打前站，之后沪伦通可能在CDR制度基础上有所调整和新增，由此CDR推出刻不容缓，6月出台概率较大。

　　3.办法基本明确CDR的主要类型为融资型、参与型与公募型；不排除小部分非融资型的CDR，仍未明确基础股票和CDR之间转换的详细规则。

　　4.当前时点QDII额度开闸，我们猜想可能与CDR和沪伦通开通存在关联。我们猜想CDR可能会采用部分机构投资者有限额的基础证券可兑换方式：部分机构投资者=有QDII资格的投资者；有限额度=已获QDII额度。资本项下自由兑换限制未放开约束下如何通过套利机制抑制CDR投机是重要议题。4月QDII额度审批开闸，我们猜想可能与CDR和沪伦通制度推进存在联系，因为CDR和沪伦通都存在资本跨境兑换的问题。QDII额度4月新增83.4亿美元，大量机构投资者获得QDII额度，其中以基金类QDII增量居多，新增额度55.5亿美元。有QDII额度的机构投资者可能成为平抑市场投机的重要力量，同时这些机构也存在巨大套利空间。机构投资者将可能成为CDR跨境交易的重要主体，对于有QDII额度的机构投资者实现基础股票自由兑换一定程度有助平抑投机，同时也给这些机构投资者提供盈利空间。

　　5.允许做市保证CDR国内流动性，龙头券商将获益。龙头券商有望受益。为保证国内市场中CDR的流动性，办法中提到可采取做市商交易方式，承销券商成为做市商的概率较大，而大型券商的资源承接能力相对较强，做市收入叠加投行承销等收入将增厚龙头券商业绩。

　　6.单支CDR可能设定额度上限，长期在总额度范围内可发行CDR募集资金，外汇风险可控。1）办法第5章《存托凭证的存托和托管》中对于强调存托协议中应当明确“发行CDR的数量及上限”，并需遵循再融资新规，说明CDR发行规模不是静态的，而是会动态增加的；2）设置上限的目的，我们认为主要是为了控制汇兑风险，避免发行规模过大带来的资金跨境流动压力，制度设计类似陆港通的总额度制度安排。

　　7.根据陆股通经验，存托机构为中国结算公司及其子公司概率较大，选择境外托管人进行托管。主要基于两点逻辑：一方面办法中明确中国结算及其子公司可以担任存托人；另一方面陆股通制度里中国结算担任名义持有人角色，代为行使包括红利发放、送股、投票等义务和权利，所以我们猜想中国结算及其子公司担任存托机构概率较大，具体托管职能大概率委托给境外的托管人。

　　8.CDR标的新增约束，除上次《通知》规定的2000亿市值（还有营收估值标准）的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等行业限制之外，新增3年设立时间及3年实际控制人不能变化等合规性的限制。目前符合市值不低于2000亿且属于7大新经济行业的海外上市红筹公司有腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信等7家。

　　9.CDR也需要遵循再融资新规和减持新规，可以发行用于购买资产但不能重组上市。

　　10.基金公司购买CDR存在持股集中度限制。从公募流动性管理规定和资管新规角度，基金公司持股集中度限制对CDR仍受用。

　　11.信息披露要同步，且需使用简体中文，发行人需在国内设立证券事务机构，聘任董秘等。

　　未来CDR回归与IPO融资将分步骤有序进行，融资节奏上“先红筹后独角兽”成大概率。新经济+大市值优质标的为CDR发行主体，CDR初步融资规模可达1700亿左右，单只标的平均融资规模为120-250亿左右，相当于A股中等蓝筹标的融资规模。

　　短期而言，CDR回归对整体流动性影响不大，龙头券商将有望受益，成长板块有望迎来阶段性催化。一方面当前IPO融资规模阶段性显著下降为CDR发行“腾笼换鸟”，且涨跌停制度下CDR吸筹效应有限，养老金和国有资本也存在优质资产配置需求，叠加风险偏好提升，成长板块行情可能迎来阶段性催化；另一方面龙头券商资管承接能力好，CDR从发行、承销到做市将带来龙头券商边际业绩催化。

　　中期而言，优质标的数量增加必然带来流动性的虹吸效应，劣后标的将逐步退出市场，A股“美股化”进程将更进一步。

　　长期而言，国内市场对新经济标的定价权扩张，有望成估值标杆；吸引海外公司来中国进行上市融资也将成为可能，金融开放程度提升，与海外市场联动性提升，人民币国际化不断深化，股票市场深度与广度不断发展，资本市场强国在路上。