一、内蒙一机受益外部改革及内部突破性发展

　　受益“国防和军队机械化、现代化发展”及“军工资产证券化”：①十九大报告指出“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展…同国家现代化进程相一致…全面推进武器装备现代化”；②年报指出“军工资产证券化运作加速…资产证券化成为军工企的不二选择…潜力巨大”。

　　内蒙一机军品将长期受益“总体设计能力”及“重大科技专项、重点型号取得重要突破”： 对比2017与2016年报，2017年报突出指出① “目前具有装甲车辆和装甲保障车辆总体设计能力”；② “围绕轮、履两大系列产品…开展了新产品研发和技术研究，研发成效显著”；③“军品在支撑公司未来发展的重大科技专项以及重点型号中取得重要突破，其中新型履带装备立项研究，装甲车改进研制项目获得陆军批复，进一步提升了公司在军品核心领域的重要站位…轮式装甲车辆开拓新的发展领域”。我们分析认为：中国北方车辆研究所一直以来是“我国特种车辆整车及部件的研究设计单位”，而内蒙一机本次公告称具备“总体设计能力”并且在“重大技术专项、重点型号”取得“支撑军品业务长期发展的重要突破”，表明其或许已经具备了某些新军品型号的整体设计资格。此举或将提升内蒙一机“自产率”。根据我们此前报告《陆军装甲装备系列报告(一)：虽无“尖”则不得其锐，然无“装”必不得其固》的分析，“十三五”陆军换装期间8×8装甲车辆存在结构性缺口，而当结构性缺口补齐后内蒙一机或将通过提升“自产率” 支撑“军品业务长期发展”。

　　二、收入端：外部审计明确收入确认条件、审计截止性测试流程完备，增强财务可靠性及可读性

　　①大华会计师事务所(外部第三方)在审计“关键审计事项”中明确了收入确认条件，对解缴部队的收入核对了销售合同、军品合格证等支持性文件(可靠性、及时性测试)并且对军品收入进行了截止性测试。我们认为其审计程序完整，内蒙一机财务报表可靠性及可读性较强；②根据军工集团的发展规划，公司努力压降“两金”(即，应收账款及存货)，在经营政策上平滑收益的可能性较低；③根据年报数据，内蒙一机前五名供应商关联交易采购额29.54%，不足三成，集中度较低，及时确认收入有助于及早向上游回款，理顺上下游产业链；④根据现金流分析，2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”与“购买商品、接受劳务支付的现金”分别增长58.64%及58.23%，比例接近，原因解释均为“收到/支付预付款及货款”，表明上下游回款情况正常，不存在收款后延迟确认收入并拖欠上游应付款的情况。

　　三、利润端：“高附加值产品占比少”及“自产率不高”导致利润率水平下降

　　2016年净利率4.93%、2017年净利率4.40%、2018Q1净利率3.97%。①年报指出“未来几年军品市场受强军兴军政策拉动，订货保持较高水平且持续稳定，这是支撑经营稳健发展的压舱石。但其中也存在轮履需求结构不平衡、高附加值产品占比少、订货价格波动等隐忧”；②根据年报“14重大关联交易---3、临时公告未披露事项”，内蒙一机仅“关联交易---购买商品”的金额合计即为69.42亿，占营收总额58.01%(即“自产率不高”)。我们分析认为：①陆军装甲装备相较于海空军装备存在技术相对稳定、单品附加值低、列装数量大、军方审价严的特点；②上述分析提到，内蒙一机或将通过“整体设计资格”提升“自产率”，反观目前“自产率较低”也是制约公司利润水平的原因之一。

　　四、跨年交付情况：上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付，截至2018一季度未见明显改善

　　上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付：①根据公司年报合并口径，存货(16.45亿，同比增长41.93%)；根据公司年报母公司口径，存货(13.74亿，同比增长38.78%)。我们由此判断，存货的增加主要为军品坦克及8×8轮式装甲。根据此前深度报告，“十三五”期间8×8装甲车辆存在结构性缺口而截至2017年末已有型号坦克已经列装多年，新轻坦尚未量产，我们判断存货主要为8×8装甲车辆；②截至2017年12月31日，应收账款(8.72亿，占比总营收7.29%)。同时，“解缴部队组合”的应收账款(1.99亿，占比应收账款22.82%)。我们认为，满足收入确认条件的军品(产成品)占比较低。我们由此判断，存货中多数为“在产品”或“原材料”而非“产成品”；③财务报表附注10---存货科目显示，在产品(11.06亿，占存货整体78.72%)，验证了近八成的存货在20171231时点不具备收入确认条件；④根据年报数据，内蒙一机前五名供应商关联交易采购额占29.54%，不足三成，集中度较低，表明军品上游供应商众多。同时，截至2017年12月31日，预收款项(33.10亿，同比增长251.39%)；截至2018年3月31日，预收款项(52.43亿，环比增长58.39%)，表明主机厂产能不足的可能性较小，我们由此判断跨年交付的主要原因是上游零部件供应商拖累。

　　截至2018年3月31日跨年交付的情况未见明显改善：截至2018年3月31日，公司实现应收(15.35亿，同比增长0.35%)、实现归母净利(0.60亿，同比下降13.22%)。按财务报表拆分来看①【合并资产负债表】应收款项(环比增长3.72亿，+43.15%)、存货未减反增(环比增长3.04亿，+18%)；②【母公司资产负债表】应收款项基本保持不变(环比减少0.07亿，-0.95%)、存货未减反增(环比增长3.22亿，+23.43%)。我们由此判断2017年跨年交付的履带式坦克及8×8装甲车辆“在产品”并未转成“产成品”并向部队交付。一季度应收账款环比增加主要为火炮或铁路车辆交付所至。

　　五、资产负债表拆分：“预收款项”及“存货”大幅增长表明公司存在业绩释放空间、“固定资产大量结转”及“在建工程大幅减少”表明产能或扩充完成、“集团资金集中管理”及“利率水平较低”制约公司利息收入贡献

　　内蒙一机“货币资金”科目金额较大，但“资金集中保管”、“利率水平较低”导致财务费用收入不高。①我们通过测算：2017年初至2018一季度末“货币资金”科目加权平均账面金额79.96亿元，利息收入(财务费用节省)共计1.32亿元，平均年化利率1.65%，利率水平较低；②年报指出“充分发挥公司低成本金融资源保障和资金集中管理效能，助力扭亏脱困单位的经营发展”；③新理财期刊《财务的另一种打开方式》一文中提到“兵器集团目前拥有专门的财务公司，资金集中度较高，且在整个兵器集团内部形成一个资金流转系统…这种资管理模式，一方面降低了兵器集团各子集团公司、分子公司的资金融资难度，另一方面也提高了整个兵器集团财务管理在资金方面的安全性”。我们由此判断，内蒙一机虽然收到的“配套募集资金”、“销售回款”及“预付款”较多，但是由于兵器集团内部资金集中管理、统一调配，平均利率水平远低于同期银行理财。

　　审计调整计提“存货跌价准备”，导致民品铁路车辆业务收入水平低于预期：截止 20171231，公司存货跌价准备余额为(1.32亿，同比增长191.48%)，主要因为是：①2014年交付给铁总GQ80 型清油罐车和 5 辆 P80 整车计提存货跌价准备0.36亿；②200 辆 P70整车因经营租赁方神华过度使用计提跌价准备0.21亿；③年报披露2017年北方创业(新北创：主营铁路车辆)2017年实现营收11.00亿元，净利润0.36亿元，净利率3.27%。我们分析认为，主要因为2017年外部审计调整计提了大量的存货跌价准备。

　　2017年大额计提民品铁路货车存货跌价准备，未来冲回或将提升公司利润弹性：2014年内蒙一机交付铁总700辆C80E，但直至2017年6月29日双方才完成合同签署。我们认为此类业务偶有发生并与企业会计准备不符，外部审计通常会基于会计审慎原则建议调整并计提存货跌价准备。但是，如果未来完成合同签署将冲回资产减值损失，为公司业绩提供弹性。

　　预收款项同比大幅增加，证明内蒙一机排产顺利并正式进入“十三五”换装高峰。①截至2017年12月31日，预收款项(33.10亿，同比增长251.38%)；②截至2018年3月31日，预收款项(52.43亿，同比增长220.28%，环比增长58.40%)。③我们假定军品预付款比例为30%~50%，则在手订单为104.86亿~175.77亿，相比2017及2016年军品营收大幅增长。

　　2017年固定资产结转较多，2018年在建工程较少，证明已经完成生产能力扩充：①截至2017年12月31日，固定资产(20.50亿，同比增长31.98%)，主要因为：在建工程完工结转固定资产所致。②截至2017年12月31日，在建工程(3.61亿，同比减少58.60%)。我们由此判断内蒙一机配套募集项目中用于扩充军贸生产线的项目已完工的可能性较大。结合内蒙一机预收款项的增长比例，我们认为8×8装甲车辆的产能已经增强。

　　六、盈利预测与评级

　　投资建议：整体上，我们预计未来2-3年内可保持20%左右的增长。我们预计2018~2020年净利润分别为6.5、7.7、9.3亿元，EPS为0.32、0.38、0.46元，对应当前股价的PE分别为34.3、30.0、24.0倍。综合考虑到：①陆军装备十三五期间的换装需求可能较高；②兵器工业集团资产证券化率亟待提升；③军贸市场提供积极弹性等因素，维持“买入-A”评级，6个月目标价15.38元。

　　风险提示：①民品铁路货车受到铁总合同签订延后或经营租赁过度使用影响，存货跌价准备进一步加大；②军品上游供应商供货不及时，倒是无法完成整车验收并延迟确认收入；③军品更新换代导致此前囤积的原材料存货跌价准备进一步加大。