工业生产毛利率仍然维持增长 0.55 个百分点至 40.45%，自动化技改是主要原因。 宏发的毛利率在 17 年大宗牛市的环境下，仍然保持全年增长，这对于一个零部件厂商来说实属不易，从成本看，铜占成本比例在 20%左右，银触点占成本比例在 30%左右，上游原材料价格的变化影响着成本的波动和毛利率，这对于很多中游制造业来说确实是一个大的问题。宏发毛利率能够穿越周期，我们认为主要是两点原因，第一自动化技改不断加码，公司 14 年融资 8 个亿开始投入， 15 年技改投入 3.41 亿， 16 年加大技改投入， 17 年技改投入 6.13 亿，技改投资的效果显著，人均指标一路高升(公司披露的人均指标不含内部抵消)，同时在固定资产不断加大的过程中，固定资产周转率维持了较高的水平，这两点都是自动化水平的体现，宏发就是在产品进入规模成熟期后会开始产线的升级，这一点在前几个板块的发展中体现的非常明确，下一个板块就是新能源的高压直流继电器；第二宏发在产业链里面有很强的的议价能力，零部件企业往往有这个优势，单体价值小，下游对于价格不敏感，我们认为上游大概率是向下的一年，宏发在上游跌价的年份里，毛利率的优势会非常明显，我们把毛利润的增长贡献拆分成营收增长因素、毛利率提升因素和两者共同贡献，明显的发现 12 年和 15 年是营收增长贡献放缓，毛利率贡献提升的两年，我们相信 18 年仍然是这种场景，从而维持利润总额的稳定增长

　　市占率继续提升至 14%，质量水平再上台阶。 宏发 15 年开始公布自己的全球市占率，当年占比 11%全球第二； 16 年占比 12.5%全球第二； 17年占比 14%，我们预计已经是全球第一。同时在家电、电力和电动车板块维持全球的 25%、 55%、 20%的第一市占率，汽车继续向欧洲和日本企业冲击，从 12 年的第四上升到如今的第一，宏发的已经是继电器的绝对龙头。质量水平宏发长期披露客户投诉不良率这一指标，从 14 年的4.2PPM( 零部件百万分之不合格率)降到 15 年的 1.39PPM，再降到 16年 0.8PPM，如今 17 年已经只有 0.5PPM，体现了宏发精益求精的质量管控水平，这个是除了自动化以外，宏发另一个特点，下游的均是世界级的大客户，对于上游零部件和磨具要求严格，难以找到合适供应商的宏发全部自己开发，这一传统维持了长期的质量提升。

　　宏发通用板块 17 年受益于家电的拉动增长近 30%， 18 年板块抗风险能力越来越强。 公司在 17 年下半年的季报和投资者交流中数次谈及通用板块风险防范，目前看公司的家电板块抗风险能力越来越强，通用板块整体营收的上下波动比起单一家电产品已经越来越平稳，保证了公司的营收和利润穿越经济的大周期。一方面家电业务占比整个通用板块70%，其中空调 40%，相比 12 年和 15 年已经大幅降低，其余的光伏业务和工控业务大幅提升，下游开拓了 ABB 和施耐德等大客户，工控占比已经达到通用板块的 14%。第二，公司在家电内部的细分领域和客户拓展也是逐步加强，从白电到小家电，从格力到美的，这些都保障了家电板块内部的成长性。整体看 17H1 公司的通用产品供不应求， 17H2 回归常态化增长， 18 年维持全年 15%的增速。

　　电力板块是 17 年是出口弥补国内下滑的一年，全年基本持平， 18 年电表在新标准的带领下会迎来一定程度的复苏。17 年标准中原有宽带载波的频段在 2-12MW，军方频段在 3-30MW，提出异议后国网改成 0.7-2MW，目前已经开始推广。宏发的电力继电器 17 年出口比例增速 40%， 18 年仍然出口仍然保持强势的状态，并同时开始寻求海外建厂，印尼的首家海外工厂目前正在开展，同时电力板块也有出口到北美和欧洲，美国贸易战方面的直接影响几乎没有，零部件企业完全不会受到影响，间接影响尚待观察。继续维持全球份额 55%-60%。

　　汽车继电器 17 年在北美表现优异的拉动下增速 15.4%，随着产能的增长逐步扩张日系和欧美的市场。 公司汽车继电器业务在美国的通用和福特，中国自主品牌的吉利和长城都取得了巨大的成功，欧洲主要是意大利的菲亚特，日韩主要是现代。目前看竞争对手中松下的实力最强全球市场占率最高，在日系中地位比较高，泰科在欧洲市场根基比较深。我们认为宏发汽车板块的制造能力差距不大，更多的是在设计和客户合作商上的经验积累，随着产能的释放，公司通过价格手段和市场手段，会逐步渗透宝马、奔驰和日产的市场。另一方面就是除继电器之外的其他汽车电子的产品序列，比如真空泵和控制模块，其中电子模块和电容已经形成了几千万的规模。

　　新能源车高压直流继电器依然突飞猛进，增速 60%，随着全球乘用车的浪潮不断放量。 高压直流继电器是新的下游，对于宏发这种反应快敢投入的企业来说，一定会在最短的时间内锁定全球第一，预计目前全球市占率 20%，国内市占率 40%。下游的客户非常丰富，从国内最早的比亚迪和北汽到 CATL，从保时捷路虎到大众和奔驰，目前看以宏发的市场地位和产品质量，未来龙头企业一定是找行业地位匹配的供应商，而且目前的供应体系是整车厂制定，一级供应商采购，这说明像大众这样的企业已经完全认可了宏发。高压直流由于绝缘水平要求更高，要求使用陶瓷继电器，竞争对手的反应比较慢，目前看只有松下在继续消费传统车上的积累口碑，未来属于动作更快的宏发。 18 年公司会加强高压直流的

　　公司 2017 年期间费用同比增长 26.50%至 12.38 亿元，期间费用率上升 1.31 个百分点至 20.57%，主要汇兑损益影响财务费用。 从利润总额的拆分看，利润质量主要来自经营活动，少数股东权益拉低了归母净利率。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升 5.96%、上升 23.03%、下降 424.36%至 3.09亿元、8.68亿元、0.61亿元；费用率分别下降 0.61、上升 0.54、上升 1.38 个百分点至 5.13%、 14.42%、 1.01%。

　　现金在积累，运营资本越来越充足。 2017 年经营活动现金流量净流入6.50 亿元，同比增长 30.66%；销售商品取得现金 55.01 亿元，同比增长26.15%。期末预收款项 0.14 亿元，同比增长 26.24%。期末应收账款 14.72亿元，较期初增长 1.43 亿元，应收账款周转天数下降 1.39 天至 83.77天。期末存货 13.04 亿元，较期初上升 3.6 亿元；存货周转天数上升11.02 天至 111.75 天。我们用流动资产和流动负债来显示公司的运营资本变化，可以看出三年来运营资金在不断增长，从 15 年的 16.8 亿增长到 17 年的 20.8 亿。

　　盈利预测： 我们预计 18-20 年归母净利润为 8.87/11.21/13.77 亿，分别同增 29.5/26.4/22.8%，对应 EPS 分别为 1.67/2.11/2.59 元，宏发18 年的看点仍然在于上涨的毛利率，具体原因上文描述过，自动化水平持续提升+PPI 下行中的议价能力，同时 17 年的低谷主要来自于一次性的汇兑损益，不影响经营发展不影响估值， 18 年是汽车和新能源车不断有大客户落地的一年，也是新品类持续扩张的一年，我们认为估值和增长的逻辑都没有变化，及时经济下行仍能穿越周期，给予 2018 年 30 倍PE，对应目标价 50 元，目标市值 266 亿。

　　风险提示： 宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、 汇率波动。