投资要点

　　业绩稳步发展， 增长符合预期。 17 年实现营收 30.24 亿元(+14.36%)，其中现场演艺营收 15.00 亿元(+9.42%)，互联网演艺 12.40 亿元(+13.75%)，旅游服务业 2.84 亿元(+54.86%)。 17Q4 单季营收 7.10 亿元(+4.91%)。

　　杭州宋城： 抓住后 G20 时代红利， 创新发展助业绩新高。 抓住后G20 时代的黄金时期推出多种创新活动，游客量和营收不断突破新高， 创下单日接待游客 14 万人次和单日演出 16 场的历史新纪录，团散比再次刷新，散客量同比增长 34%。 17 年杭州宋城实现营收 8.42 亿元(+22.43%)，毛利率 73.65%(+3.54pct)。

　　三亚千古情：市场环境改善，营销渠道拓展， 小容量释放高产能。在三亚市场环境提升的同时，充分利用线上下营销渠道，借鉴杭州宋城成功经验推出“我回丝路”穿越活动，带动景区各项指标增长， 散客比例为公司内最优。 17 年三亚宋城实现营收 3.40 亿元(+10.57%)， 毛利率 76.37%(+1.43pct)。

　　丽江千古情：环境整治下实现逆势增长， 服务提升、 长期良性发展可期。 丽江旅游秩序整顿，整体游客减少， 17 年丽江宋城实现营收 2.27 亿元(+2.10%)，毛利率 70.54%(-2.33pct)，业绩逆势增长；公司以提升服务品质为抓手，加强景区整改和维护以确保服务品质，有望在旅游环境优化的长期红利下良性增长。

　　九寨千古情： 受地震影响业绩大幅下滑， 18 年有望恢复。 8 月受地震影响后暂停营业， 实现营收 0.91 亿元(-39.32%)，占总营收3%(-2.64pct)， 影响不大；九寨沟已于 3 月逐步恢复开放， 18 年有望逐步消除地震影响。

　　轻资产模式：首个项目落地，品牌输出能力得到验证。 公司首个轻资产项目宁乡宋城炭河古城开业，《炭河千古情》 半年演出近 500 场，游客量超200 万人次， 炭河 17 年确认约 1.25 亿收入，并有望持续取得可观的管理费。 17 年设计策划费总收入 1.50 亿元(+22.41%)，轻资产模式步入收获期。

　　线上演艺：六间房实现平稳增长，并购北京灵动布局手游业务。 六间房全年收入 12.4 亿元(+13.75%)，其中 17 年并表的灵动时空贡献收入 5637 万元， 剔除并表影响后内生增速 8.58%，实现平稳增长。六间房全年实现净利润 2.89 亿(+23%)，其中灵动时空净利润 3696 万元， 剔除并表影响后六间房利润增速 7.33%。

　　研发投入夯实发展基础，期间费用基本平稳。三大期间费用率 18.1% (+0.7pct)。管理费用 2.12 亿元(+25.2%)，由于： 1)藏迷于九寨千古情地震停业期间营业成本调整至管理费用； 2)研发支出增加，2017 年研发人员达 307 人(+11%)，研发支出达到 5289 万元(+21%)， 主要为千古情系列演出、宋城旅游、六间房(含灵动时空)的研发投入， 为公司异地复制打下扎实的基础。销售费用3.25 亿(+17.6%)，主要由于六间房营销费用增加导致。财务费用 0.12 亿(-13.96%)，主要受益于公司借款费用减少。

　　经营效益提升，利润增长符合预期。17 年实现营业利润 13.46 亿元(+17.25%)，归母净利 10.68 亿元(+18.32%)，扣非归母净利 11.07 亿元(+24.77%)。 17年公司毛利率达 63.2%(+1.6pct)， 净利率达 35.4%(+0.8pct)。 17Q4 单季营业利润 2.08 亿元(+18.40%)，归母净利 1.50 亿元(+8.08%)，扣非归母净利1.84 亿元(+37.31%)。

　　现场演艺业务不断创新， 市占率持续攀升。 17 年签约西塘·中国演艺小镇项目， 深度拓展特色演艺小镇模式；旗下各大景区市占率提高，渠道散客化、散客电商化， 品牌影响力提升； 全年千古情系列演出达 8000 余场，观众超过 3500 万人次。 18 年自营项目漓江千古情有望开业迎客， 现场演艺业务市占率有望继续攀升。

　　轻资产模式复制快、风险低、弹性强， 在手订单增速可观。 除宋城炭河古城开业外， 17 年岭南千古情、明月千古情和黄帝千古情等项目相继签约， 在手订单超 10 亿元， 策划、设计、 节目费的预收账款达 4.75 亿元，同比增长4.35 亿元。 18 年明月千古情有望开业，进一步验证品牌输出实力， 驱动盈利提升。

　　拓展业务形态，形成线上下协同，泛娱乐增长驱动收入多元化。

　　六间房打造移动、 PC 联动， 活跃用户保持良性增长。 报告期内六间房签约主播人数超过 29 万(+32%)；月均页面浏览量超过 7.03 亿元(+6%)；注册用户超过 5920 万(+18.4%)； 月活用户达 5621 万(+41%)，其中网页端月活 4512 万，移动端月活 1109 万，移动端打造初现成效；日演艺直播总时长超 6 万小时； 随着用户人群的扩大， 月人均 ARPU 值微降至 674 元(-1%)。

　　并购灵动时空，布局手游产业，谋求长期协同。 灵动时空打早手游明星产品 《最无双》， 数周位于应用商店付费榜前列， 项目总流水超过 9000 万元；18 年， 自研和代理齐头并进，有望创造新增长。

　　线上下打造女团， 多元布局泛娱乐。 线上打造虚拟偶像安菟女团， 进行偶像泛娱乐 IP 产业布局， 歌曲播放量突破 2000 万； 线下打造树屋女孩演艺女团， 率先推出国风定位，粉丝经济效应初显。

　　春节景区火爆， 18Q1 有望超预期， 18 年新项目落地有望显著增厚业绩。 春节期间，公司旗下各大景区举办了穿越主题“我回”系列活动 ，业绩表现亮眼，为全年内生增长奠基： 1)杭州宋城景区年初三单日演出 15 场，接待9.55 万人次，营收创历史新高； 2) 三亚千古情景区春节假期总共接待游客逾 30 万人次，位列三亚八大主流景区第二位，年初四接待游客 5.38 万人次创下开业以来接待新纪录。 此外，新项目(1 个自有项目， 1 个轻资产项目)的开业有望显著增厚 18 年业绩。

　　盈利预测： 持续看好现场演艺业务的良性复制、轻资产品牌输出带来的业绩弹性，以及线上下协同的多元化发展，预计 18-20 年归属净利润为 13.45、15.92、 18.50 亿元，同比增速为 26%、 18%、 16%， EPS 为 0.93、 1.10、 1.27元，对应 PE 为 22、 19、 16 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示： 可能存在项目进度低于预期、客流增长低于预期的风险；六间房业绩不达预期的风险。