顶尖财经网(www.58188.com)2018-3-5 15:12:56讯:
核心推荐逻辑:( 1) 老牌国企,重在变化。 其一,管理上王建成总作为董事长回归,改革路线清晰;完成限制性股权激励计划,有利于激发管理层及核心技术人员的主观能动性;其二,产品与技术方面已看到追赶之势: 口蹄疫市场苗完成技术改进,市场口碑较好; 化药方面立足“ 环保+技术” 两大抓手,提高市占率和盈利能力。( 2)估值便宜, 有安全边际。 如果剔除金达威股权(持股比例 21.52%), 且归母净利润仅计算主业,对应 PE 约为18X。 随着市场化疫苗放量,公司有望迎来“ 业绩+估值” 双升。
公司口蹄疫疫苗完成技改, 将充分受益于市场规模快速扩容。 环保外力使得散户大量退出,养殖规模化进程加速进行,预计商品猪中口蹄疫市场苗的渗透率快速提升至 54%,则 5 年内口蹄疫市场苗市场规模有望突破 50 亿元,是目前的 2.8 倍!(尤其 2017-2019 年是高速增长期, CAGR 约为 30%, 3 年翻倍!) 公司技改后口蹄疫疫苗工艺优势:( 1) 国际首创无血清培养技术, 更清洁、安全;( 2) 独创五级深层纯化工艺, 杂蛋白去除率 99%以上,副反应比例极低;( 3) 彻底去除 3ABC 非结构蛋白,可区分野毒抗体。营销、服务上也积极跟进,目前业务三部(主要负责口蹄疫市场苗销售) 的人员配置由曾经的兼职人员 3 人迅速增加至全职人员 20 多人!公司技改后的口蹄疫市场苗已进入温氏股份、牧原股份、天邦股份等大型养殖集团的采购名单,且采购比例稳步提升,预计 2017/18/19 年口蹄疫市场苗收入有望达 1.2/3.0/4.5 亿元,增速分别为 41%/150%/50%。
各类疫苗百花齐放,公司是最全面的动物疫苗企业。( 1)公司有乾元浩郑州和南京梅里亚两个生产基地生产 H5+H7 禽流感疫苗( 此前是 H5 亚型),高致病性禽流感疫苗全部为招采苗,因此公司的国企背景、与各地政府长期合作的优势将充分显现,预计收入约为 2.6亿元左右,较为稳定;( 2) 猪瘟、蓝耳于 2017 年退出强制免疫,全年销售收入下降约 1亿元至 6000 万元左右, 其负面影响已经完全反应; 创造性研发出猪瘟-蓝耳二联苗,虽然截止目前推广较为一般,但是公司该项革命性尝试证明了公司的研发能力、变革能力;( 3)其他常规畜用疫苗、禽用疫苗百花齐放,且江西厂布局有 3000 万头份的宠物疫苗生产能力( 主要产品为狂犬疫苗和犬五联疫苗)。 公司是国内最全面的动物疫苗企业。
化药、饲料稳步发展, 打造畜牧业集成服务商。( 1)化药: 环保压力下, 化药原料药的集中度有望快速提升(目前 CR10 约为 50%,远低于生物制品); 以张正海总为核心的化药团队注重研发,一方面是研发新一代产品( 如喹乙醇退出之后有喹烯酮接棒), 另一方面是发展制剂( 以南药为制剂平台),提升盈利能力。( 2) 饲料: 以高端预混料为主,此前 90%为禽料尤其是蛋禽料, 开始补充猪饲料; 战略性持有金达威 20%以上股权, 除了贡献投资收益外,也可在一定程度上锁定维生素价格,控制成本。
投资建议与评级: 预计 2017-2019 年公司营业收入分别为 42.02/46.60/50.86 亿元,同比增速分别为 5.7%/10.9%/9.1%;归母净利润分别为 3.79/4.73/5.87 亿元(根据公司最新情况,略下调 17-18 年盈利预测,上调 19 年盈利预测,前值分别为 3.83/4.8/5.7 亿元),同比增速分别为 13.4%/24.7%/24.1%; EPS 分别为 0.88/1.10/1.37 元/股, 当前股价对应的 PE 分别为 24/19/15X。 如果市值剔除金达威股权( 持股比例为 21.52%), 且归母净利润仅计算主业, 当前股价对应 18 年主业 PE 为 18X。 采用分部估值法(生物制品、兽用化药、饲料和金达威)对公司进行估值, 我们认为 2018 年合理市值约为 118 亿元,对应股价为 27.5 元/股。 当前股价 20.43 元/股,预计上涨空间约为 35%, 上调至“ 买入” 评级。
风险提示: 口蹄疫市场苗放量不及预期。