文 曾岩/张馨元

　　导读

　　本周TMLF的创设降低了短期内降准的可能性，且其投放会压平利率曲线，对股市估值并不友好。但我们依然认为年内市场再创新低是小概率事件，主要考虑风险溢价大概率相对平稳：从本周中央经济工作会议的内容来看，预计市场化改革将进一步深化，资本市场改革在明年经济工作中的重要度显著提升，A股风险偏好将逐步改善。从DDM模型出发，对明年A股盈利、无风险利率、风险溢价进行悲观、中性两种情形假设，预测上证综指位置分别为2100~2200,2700~2800，我们倾向于中性假设概率更高。行业配置推荐通信、券商、建筑。

　　摘要

　　年内市场再创新低是小概率事件，行业配置推荐通信、券商、建筑

　　我们认为TMLF的创设降低了短期内降准的可能性，且其投放会压平利率曲线，对股市估值并不友好。但我们依然认为年内市场再创新低是小概率事件，主要考虑风险溢价大概率相对平稳：我们总结了中央经济工作会议的变化与要点，预计市场化改革将进一步深化，资本市场改革在明年经济工作中的重要度显著提升，A股风险偏好将逐步修复。从DDM模型出发，对明年A股盈利、无风险利率、风险溢价进行悲观、中性两种情形假设，两种假设下预测上证综指位置分别为2100~2200,2700~2800，我们倾向于中性假设概率更高。行业配置推荐通信、券商、建筑。

　　TMLF压平利率曲线，对A股市场估值难言友好

　　本周央行创设3年期的新工具TMLF，有利于降低银行负债端成本和减小跨期的流动性波动，同时3.15%的利率相当于对增量资金定向降息，通过银行来间接降低实体融资成本。但是，银行自下而上申请之下，暂难以预测TMLF的规模，且央行这一操作降低了短期内降准的可能性。TMLF对A股市场的影响：首先，我们认为创设TMLF是既定政策取向的延续，难以显著提振A股风险偏好；其次，我们认为TMLF的投放会进一步压平利率曲线，期限利差收窄的利率环境对股市估值难言友好，而降准操作对股市估值相对更有利，TMLF却降低了短期内降准的可能性。

　　资本市场改革在明年经济工作中的重要度显著提升

　　我们认为今年中央经济工作会议与历年相比的变化与要点是：从更重视结构性问题转为周期性与结构性问题并重；货币政策偏宽基调未变，时隔三年重提提高直接融资比重；结构性政策从以产业政策为重转向以改革政策为重；供给侧结构性改革内涵再度变化，畅通国民经济循环、提高金融体系服务实体能力纳入其中；三大攻坚战的防范化解重大风险，从加强监管为重点转为防范金融市场异常波动和共振为重点，我们理解为稳定股市是关键；强调资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。我们认为资本市场改革在明年经济工作中的重要度显著提升。

　　明年悲观和中性假设下，预测沪指位置分别约2100~2200,2700~2800

　　从DDM模型出发，对明年A股盈利、无风险利率、风险溢价进行悲观、中性两种情形假设：（1）悲观假设，明年全年A股盈利负增长，受限于中美利差，无风险利率中枢取3.2%，风险溢价取历史最高值7.11%（2014年上半年A股风险溢价升至历史最高，当时企业盈利增速下行+治理影子银行，信用风险和流动性风险双抬升）；（2）中性假设，明年A股盈利增速2%左右（自上而下“量价”—工业增加值增长率和PPI同比结合的简易预测），无风险利率依然取3.2%，风险溢价取今年10月大跌以来的均值5.16%。两种假设下预测上证综指位置分别为2100~2200,2700~2800。

　　行业配置关注通信、券商、建筑，主题投资关注大基建

　　行业配置关注通信、券商、建筑。（1）通信：5G产业链受经济周期波动和政策波动影响较小、确定性较高，中央经济工作会议强调“加快5G商用步伐”；（2）券商：资本市场改革在明年经济工作中的重要度显著提升，中央经济工作会议时隔三年再提提高直接融资占比，券商受益；（3）建筑：我们预计市场对地产政策的博弈或将告一段落，转向对基建政策的博弈，定向降息打开市场对降息周期开启的预期，建筑业的成本端对降息周期高敏感。主题投资同样关注大基建主题。

　　风险提示：企业盈利增速下降幅度超预期；中美关系压力进一步增大；美股波动导致的全球风险市场联动波动。

　　正文

　　风险提示：企业盈利增速下降幅度超预期；中美关系进一步增大；美股波动全球权益市场的联动风险。