公司此前公告可转债预案：9月29日，公司公告公开发行不超过5.96亿元可转债，债券期限6年，用于投资环保包装工业4.0智能工厂项目(投入金额3.35亿元)和青岛合兴纸箱生产建设项目(投入金额2.61亿元)。可转债项目为公司智能包装生产体系的建设提供资金基础，通过扩大公司产能规模，有望提升销售和业绩增长。

　　传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量，业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧：1)集中度不断提升：公司主业增速较高，龙头效应持续凸显，合兴目前市占率约为3%，目前市场比较分散，而公司处于快速成长期，集中度有望不断提升。2)PSCP包装云平台继续发力：18上半年供应链服务平台实现收入11.95亿元，同比增长287.4%，已超过17年全年平台的收入，业务提升显著。目前拥有平台客户约1200家，18上半年新增客户数约500家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期，有望整合行业产生规模效益，促进包装板块内生增长。

　　盈利能力：近期上游原材料价格上行压力缓解，后续有望带来盈利弹性。1)箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑，降幅约15%，降低合兴原材料端成本，带来盈利弹性。与此同时，得益于纸包装行业集中度抬升，公司议价能力提升，并且具备稳定获取原纸并供应纸箱的优势。公司毛利率约为13%-15%左右，未来随着公司原材料成本压力影响趋缓，盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期，盈利能力偏低，但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低(17年供应链服务毛利率2.8%)，未来随着该项业务逐渐成熟，整合效应及盈利弹性有望逐步体现。

　　收购合众创亚国内及东南亚瓦楞纸项目，充分发挥协同效应。公司2018年6月收购合众创亚(亚洲)及东南亚4个公司，整合原国际纸业国内及东南亚箱板纸箱业务，截止18年上半年创亚贡献1个月并表利润，预计18下半年并表半年，2019年持续贡献业绩增量。国内板块下属公司包含14家中国子公司，有望实现国内区域布局扩大和产能提升，通过提供更优质服务，实现协同效应。合众东南亚4家公司经营逐渐改善，助力合兴快速实现东南亚战略布局，实现跨国整合和资源协同。

　　公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持买入。1)行业集中度提升趋势：上游原材料价格高位震荡、环保压力加大、纸箱行业规范化经营成本抬升，纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累，有望受益：长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元)，实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元)。1)若考虑2.9亿元营业外收入(2018年一次性体现，2019年没有)：我们维持公司2018-2020年经营性归母净利润5.28亿元、3.59亿元、4.64亿元，合EPS 0.45元、0.31元、0.40元的盈利预测，目前股价(6.35元)对应2018-2020年PE分别为14倍、21倍、16倍；2)若不考虑2.9亿元营业外收入：我们维持公司2018-2020年经营性归母净利润2.38亿元、3.59亿元、4.64亿元，合EPS0.20元、0.31元、0.40元的盈利预测，对应2018-2020年PE分别为31倍、21倍和16倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力，公司未来整合空间巨大，新模式发力加速行业整合，原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性，维持买入！

（文章来源：申万宏源）