报告摘要

　　《阶梯型城镇化、租售并举强化城市金字塔效应——房地产长周期专题报告之一》

　　本文强调以动态视角进行人口分析，从城镇本地出生人口及迁移人口两大要素入手分析刚性住宅需求。影响商品住宅需求的核心是城镇当期进入购房、租房市场的适龄人群，而此部分人群由城镇20年前本地出生人口与当期从外地、乡村迁入的适龄人口组成。我们认为，对人口及住宅需求的长周期研究，要建立在动态人口年龄结构、城乡迁移、租住需求转换的动态视角之上。根据申万宏源地产测算，2000-16年期间我国每位城镇适龄居民/迁入常住居民对应60/7.5平米和0.8/0.1套住宅购买。根据同比增速回归模型，我们预测未来17-19年全国住宅销量将基本走平，2020年后显著下滑。

　　1990年计划生育实行造成了生育率断层，1990-2000年期间各省份出生率显著分化，此批适龄人群数量的差异解释了近几年全国住宅销售热点的转移。我国一共经历了1962-73的“婴儿潮”和1985-90的“回声潮”这两次人口出生高峰，而在1990-2000年期间，东部省份受计划生育影响出生率显著下降至10‰以下，而中西部省份出生率仍位于15‰高位以上，从而造成了2015-2020年期间适龄购房人群的数量差异。我们预测2015-2020年期间全国住宅销售热点将持续由东部向中西部转移。

　　2010时我国迁移人口从镇迁出占比52%，迁入城市占比为65%，由此说明由镇到城市的“阶梯型城镇化”实际上是我国过去十几年人口迁移的主线。2010年时全国城市人户分离人口达1.7亿人，其中由镇迁入城市人口占比46%，由农村迁入城市人口占比仅为20%，这说明我国农村人口的城镇化进程并非“一步到位”，而是先就地迁入镇，再从镇迁移到城市，是阶梯型的递进过程。尽管2010年后人口迁移趋势有所减缓，我们认为在长期经济发展集中化的大背景下，人口聚集的金字塔效应将持续，短期内大量迁入中西三四线城市的农村人口将在未来进一步向东部核心城市迁移。

　　“租售并举”政策有力助推了热点城市的租房市场发展，将显著解决租房-购房市场失衡，有利于大城市持续吸附人口。我国租房比例较低、自住率高企一定程度上造成了租房-购房市场之间的失衡，2010年时上海、北京城市家庭按户数计算租赁比例分别为38%/37%，对比美国纽约/华盛顿特区租赁比例分别为49%/61%。由于东部农民工人数平稳向下，未来租房市场增量人群主要为外地大学生，申万宏源地产测算目前14个热点城市租赁市场规模约为8344亿元，2020年时预计将达到13766亿元。

　　根据重庆经验，公租房、租赁市场的发展将促进核心城市购房市场的健康运行，从而进一步强化城市金字塔效应。而根据重庆市发展公租房及租赁市场的经验来看，公租房制度更多针对的是短期内的“无效购房需求”，通过较低的租金吸引人才流入、争取人口红利，并在长期收入提升后转化为真实购房需求。由此来看，“租售并举”的最终影响是进一步促进人口向产业聚集度高的核心城市聚集。

　　从美国经验来看，适龄人口规模始终是影响住房需求的核心因素与前瞻性指标。本文得出的结论及经验具有普适性，对于美国案例同样成立。美国同样经历了1948-1964的“婴儿潮”和1990年左右的“回声潮”。由于美国在1970年左右达到了70%的城镇化水平，之后城乡结构趋于稳定，相对于中国迁移人口影响较小。从相关性分析来看，美国家庭会在子女达到14-17岁时进行置换房屋购买，而18-24岁年轻人购买力不足因此更多选择租房，直到25-44岁的中年阶段才会进行大量的首套房购买和首次置换购买。

　　《租售并举重塑供给新十年新格局——房地产长周期专题报告之二》

　　研究供给首先要对库存结构有明确的认识，部分投资者对各项库存的概念依然不太明晰。库存结构一般可以分为四类，目前短期库存（待售和可售）已经回到比较健康的位置，而远期库存（拿地未开工）则依然高企。其中待售库存指的是已经施工完成一旦销售可以立即结算的现房，也是统计局公布的指标。可售则是包括现房和期房的库存。中期库存与远期库存（拿地未开工）2014年以来走势出现背离，远期库存则是库存结构中的大头，占比约80%，依然高企。

　　未来15年土地供应会大幅减少，主要削减三四线城市指标，一线城市供不应求。根据《全国国土规划纲要（2016—2030年）》中的约束性指标国土开发强度，按照17%的住宅用地供应比例测算下2016-2020年预计减少37%的住宅用地供应，2020-2030年预计减少46%的住宅用地供应。根据一线城市2017-2020年的土地供应计划测算，至2020年一线年均新增建筑面积4130万平（不含租赁），而2012-2016年一线城市商品住宅年均销售面积4449万平，一线城市商品房市场供不应求格局难变。从重庆经验看，政府拥有充足的土地储备给予了地产调控政策充足的空间。那么在核心城市土地供应仍然紧缺的情况下，基于存量市场做文章，在核心城市发展租赁是对未来居住需求的一个有效补充。

　　租赁市场发展，三大都市圈核心城市仍是主要区域。目前三大都市圈是主要的出租来源。2008年至2016年，全国的挂牌出租面积年均复合增速约23%，而长三角和珠三角的增速分别为28%和25%，挂牌出租面积占到全国总面积的51%，供给市场上三大都市圈内是主力。从财政角度分析未来租赁市场发展，一线仍是主要市场。目前主要推动租赁发展主要还是通过政策让利，那么在居住需求相对旺盛、缺少转移支付的长三角和珠三角三四线城市，通过政策让利发展租赁的手段不大可能会大规模推出。从国有土地使用权出让金/地方公共财政收入这个指标比较土地出让收入对地方政府财政的支持力度，我们发现相较于城市能级，地域性特征更明显。长三角和珠三角都市圈内城市最高，南京近几年一直在80%以上。

　　各地区比较探讨未来长效机制，我们的猜想是重在长效，意在保障。我国的土地出让制度与香港相类似，香港住房制度是公私分明的二元体系，在保障了低收入阶层的基本居住需求后，有购买力的阶层在商品房市场自主决定。但是同样也存在着脱离了公租房保障范围但又买不起商品房的夹心阶层，新加坡保障房体系较香港更为彻底，80%以上的居民居住在组屋内，90%以上的新房是组屋，价格由政府控制。与香港的公租房、新加坡的组屋制度比较，我国的长效机制未来可能会是租售并重，借鉴重庆经验，建立从公租房、共有产权房到商品房的多元化住房体系，以长效为核心，以保障居民基本居住需求为目标的房地产制度。

　　从住宅开发和房屋租赁两个维度，我们都持续看好核心都市圈内一二线。三大都市圈内的核心一二线城市都会是未来的主要市场区域。供给持续小于需求是支撑一二线城市房价的核心逻辑，而核心城市逐步进入存量时代，政府财政有空间为发展租赁让利决定了一二线依然是未来租赁市场发展的主要区域。

　　《详解房地产资金来源与开发投资额预测方法论——房地产长周期专题报告之三》

　　长周期下，我们认为商品房购置的供需主要看人口和土地供给。结合二者的变化趋势，能够把握长周期下的房价走势（详见专题报告之一、二《阶梯型城镇化、租售并举强化城市金字塔效应》、《租售并举重塑供给新十年新格局》）。在市场化的交易行为中，供需的平衡势必涉及双方手中的资金量是否足够充裕，本文将重点从供给端讨论开发商手中的资金从何而来，至何而去，以及随着资金来源的变化地产行业的商业模式将进化升级。

　　我们以2001年2月至2017年7月的全国数据为样本，发现房地产企业到位资金累计同比增速对于投资额的解释力度显著高于销售面积与销售额，同期相关系数为0.74。因此我们认为资金是房企开发投资的最重要的影响因素，而销售通过影响了资金进而表现出对开发投资的领先趋势。当房企销售回款占比降低或回款周期有所变化时，都会对开发投资额增速产生影响。尤其是在政策鼓励租赁住房和REITs等住房资产证券化（ABS）发展的背景下，商品房销售对于开发投资的领先意义将有所降低，开发商的投资动力不仅来自于销售预期还会受到通过资产证券化退出的预期（REITs等融资渠道增加）所影响。

　　我们预计2018年房地产开发投资增速为4.3%，主要由新开工和施工的建安成本上升所带动。我们预测1）低库存下开发商推盘量增加，去化率缓慢下降，新开工增速高于销售增速导致短期库存回升，进而土地购置面积负增长（且预计房企融资环境整体依然较紧）；2）销售均价稳定，但同等价位可以购买到更优质的楼盘，因此推盘量增加可部分抵消去化率下降的影响带动销量回升，预计前50%的房企2018年销售增速在20%-30%，推盘量增速大约在30%-40%。

　　我们梳理了过去20年开发商的资金来源与变化，从中窥见中国资本市场的发展轨迹与金融资产配置方向的变化：“利用外资-非标起步-股债融资与非标交替兴起-非标转标”。

　　我国商品房市场自1998年住房制度改革正式拉开了历史的序幕。在初始阶段，外资作为主要的参与者资金占比较高。20世纪后随着内地资本市场的兴起，外资依赖程度逐步降低，由1998-2000年占比3%-10%，降至2001-2008年1%-2%，2009年后占比不足1%。

　　随着金融改革的深化和我国加入WTO，信托业在2001-2003年经历了立法、整顿的调整过程，2004年正式起步。对于房地产行业，信托资金进入的契机源于2003年6月央行出台的“121”文件，要求房企自有资金必须达到总投资额的30%才能申请银行贷款，

　　非标起起浮浮的背后是标准化融资渠道的收放，2006-2009、2014-2015年是股市、债市宽松的大年，非标的融资量则相形见绌。

　　值得注意的是，2010年起房企到位资金中自有资金与自有资金栏目下的自筹资金的差距逐步扩大，该差额反映了信托（通过明股实债或真股权的方式）以及股权融资占比的提升。

　　明股实债的兴起则源于2010年2月银监会发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，其中规定信托公司发放贷款的房企需要满足“432”条件，同时不可以信托资金发放土地储备贷款。为了绕开最低项目资本金的要求，房地产信托股权融资逐步兴起。在我们的估算下，2016年非标融资规模约为3万亿，占房企到位资金比例为两成左右，2017年1-9月非标融资规模约为2万余亿。

　　随着十九大、中央经济工作会议的召开，2018年防控金融风险成为三大攻坚战之一，资管新规的落地加大了非标转标的力度。对于房企而言，融资渠道将主要转为标准化融资：发行股权、债券以及资产证券化，其中资产证券化将成为未来房地产行业发展的重要助力。

　　从开发商新增资金的贷方角度来看，销售回款>银行贷款>非标融资>债券>股权融资。据我们估算，2016年销售回款8.7万亿，新增房地产开发贷5.7万亿，非标融资约3万亿（新增信托融资七千余亿元），信用债发行1.7万亿，股权融资1594亿元。

　　居民部门购房杠杆仍在高位，近四成新增贷款流入房地产市场。2017年1-9月居民中长期贷款占商品房销售额比值为45.7%，居民中长期贷款占新增贷款比值为37.6%。

　　目前房企的主要资金来源渠道仍然较为单一，主要是销售回款和银行贷款。我们认为未来十年开发商的资金来源将有两大趋势，一是资产证券化规模迅速扩大，二是预售房款与开发贷二选一，从而降低房企杠杆。通过租赁住房获取资金将成为房企间拉开竞争差距的重要助力，对于地产行业而言资金为本，是房企发展之源。

　　房企资金来源的变化预示着房地产行业商业模式的逐步转变。长周期下，房地产行业的商业模式将发生质的转变，从开发商到地产商再到地产资本商。从依赖银行贷款和销售回款的开发商模式，逐步转变为引入产业资本投资的“地产+产业”发展的地产商模式，回报周期从1-2年延长至3-10年。后期地产商将逐步金融化，成为地产资本商，以REITs和PERE为主要形式，资金来源以公众募资为主，从重资产模式转变为轻资产运营，主要从事物业管理与投资，同时回报周期延长至10-20年。