大气督查力度空前，非电市场蓄势待发。京津冀大气形势严峻，上半年优良天数比例同比下降 7.1pct，PM2.5/PM10 分别同比上升 14.3%/13.2%，大气十条考核年压力巨大。环保部展开史上最严大气督查，前九期累计督查发现问题企业 22560 家，占比 55.51%，大气污染治理需求不断强化。8 月， 《京津冀大气攻坚方案》为大气治理再添动力，要求 2017 年 10 月至 2018 年 3月，京津冀“2+26”城市 PM2.5 平均浓度同比下降 15%以上，重污染天数同比下降 15%以上。6 月，环保部发布《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等 20 项国家污染物排放标准修改单的征求意见稿，全面提升火电及非电行业污染物排放限值，非电市场空间打开。

　　中小锅炉新订单翻倍增长，核心技术巩固龙头地位。上半年公司中小燃煤锅炉改造业务表现突出，锅炉数量和规模同比增长 86.96%、139.62%，中小锅炉市场仍处成长期。立足干/湿法烟气净化核心技术，2016 年度公司签订烟气脱硫工程合同机组容量 0.61 亿千瓦，新订单的市场份额达到 21%，全国第一；公司投运的烟气脱硫再次改造工程机组容量 0.50 亿千瓦，新订单的市场份额达到 36%，全国第一；2016 年在运脱硫/脱硝 BOT 机组市场份额 24%/19%，全国第二。

　　非电布局成效显现，外延内生双轮驱动。2017 年上半年公司获得工业过程锅炉订单 10 台，规模 1756t/h，非电锅炉订单开始释放。2017 年初 1.28 亿元收购博汇通 80% 股权， 正式跨入石化烟气治理领域 ， 博惠通承诺17/18/19 年净利润 1,700/2,200/2,860 万元。2016 年公司携手中铝成立合资公司铝能清新，17.5 亿元收购中铝 5 个项目环保资产，并布局有色行业烟气治理市场。

　　股权激励 17 年目标利润 10 亿，员工持股计划 2-3 倍杠杆。2014 年实行股权激励计划，首期激励计划授予公司 86 名激励对象 1,352 万股股票期权，已于 2015 年初完成，股权激励 17 年目标利润 10 亿元。2014、2016、2017 年公司公布了三期员工持股计划，总筹集资金 2.5 亿元，采取设立资产管理计划的方式，杠杆率 2-3 倍，锁定期均为 12 个月。股权激励+员工持股计划将管理层及员工的利益与公司发展深度绑定，保障公司长远发展。

　　投资建议

　　公司立足超净排放核心技术，上半年中小锅炉新订单翻倍增长。在最强环保督查的驱动下，非电市场即将爆发，公司非电布局成效开始显现。根据测算，预计 17/18/19 年，公司归母净利润 10.1 、13.2 、16.8 亿元，EPS 0.94、1.23、1.57 元，对应 PE 为 22、17、13 倍，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　烟气治理项目施工进度风险，火电烟气治理市场过快收缩风险，非电烟气治理市场启动慢于预期风险