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　　牛市来了？ 复盘历史上3轮牛市：至少3个因素共振才能牛！

　　随着融资余额11天连续增长，逼近9700亿元，公私募基金都把仓位加到了高位，很多人喊牛市来了。牛市真的来了吗？市场从来在预期和现实之中角逐，主观的热情很重要，是那只跑在前面的狗，但现实环境中主人是不是也在往前走，这更重要。

　　我们看看这十几年来A股牛市都因何而发生，读史使人明智。广发证券策略团队近日分析了3轮牛市的起因，对于牛市的划分，2000年之后的通常我们只称2005~2007、2014~2015两轮，不过因为2008年那轮反弹有着典型意义，姑且也作牛市之说吧。

　　概括而言：2005-2007年牛市中，股权分置改革提升风险偏好、贸易顺差扩大带来的超额流动性、大宗商品价格上涨利好上游资源企业以及经济强劲增长等因素先后驱动股市走牛。

　　2008-2009年牛市中，空前积极的财政政策(四万亿投资计划)提升了经济增长预期和风险偏好，加之货币宽松带来的流动性改善，共同推动股市走牛。

　　2014-2015年牛市中，改革同时提高风险偏好叠加流动性转向全面宽松共同推动股市走牛。

　　一、2005年6月-2007年10月牛市：改革+流动性+周期牛

　　本轮股市走牛的主要原因有股权分置改革提升风险偏好、大宗商品价格上涨利好上游资源企业盈利、贸易顺差结汇带来的超额流动性以及经济强劲增长改善企业盈利。

　　牛市前半期(2005年6月-2006年11月)通胀水平整体较低，通胀对货币政策的约束很小，但后半期(2006年11月-2007年10月)通胀压力加大，货币政策不断收紧，彼时叠加美国次贷危机升级导致投资者风险偏好下降，全球金融市场普遍发生动荡，内外双重不利因素影响下，A股本轮牛市于2007年10月结束。

　　股权分置改革提升风险偏好。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股改试点启动。同年9月份，股改由试点转为全面铺开阶段。由于股权分置改革通过支付对价等方式解决了困扰资本市场的痼疾，增强了投资者的信心和风险偏好，股市于2005年6月6日触及998点后开始反转。

　　大宗商品价格上涨推动股市上涨。2005年底大宗商品价格超出市场预期开始上涨，CRB现货金属指数从2005年12月16日的385点上涨到2006年5月12日的646点，涨幅超过60%。大宗商品本轮牛市利好上游资源类上市公司，带动股市继续走牛。

　　贸易顺差结汇带来超额流动性推动股市上涨。2000~2004年我国贸易顺差一直在300亿美元左右波动，但2005年全年贸易顺差突破1000亿美元，比2004年增长210%，而贸易顺差在2006年和2007年分别达到1700亿美元(+74%)、2600亿美元(+48%).

　　巨大的贸易顺差通过结汇带来超额流动性，从量上来看，M2同比增速从2005年初的14.1%上升至年末的17.6%；从价上看，2005年利率大幅下行，10年期国债收益率从年初的5.22%下降到年末的3.12%，大幅下行210bp.

　　经济强劲增长带动企业盈利回升，驱动股市继续上涨。市场此前预期2006年宏观经济会放缓，但实际经济增长超预期。一方面， 2004年宏观经济过热，政府2005年出台抑制经济过热的宏观调控措施；另一方面，2005年7月21日人民币汇改，人民币步入升值通道。

　　市场普遍认为2006年投资和出口可能会下行，经济增长会减速。但实际上2006年经济增长比2005年更加强劲。2006年二季度开始，在宏观经济增长带动下，企业盈利回升，股市继续上涨。此外，人民币升值会吸引境外资金流入境内金融市场，对股市也有一定正面促进作用。

　　二、2008年11月-2009年7月牛市：四万亿+经济触底回升

　　本轮牛市于2008年11月初启动，启动前期的主要驱动力来源于政策面而非经济基本面。财政政策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好，进而促使股市上涨；货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。

　　2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨。四万亿投资背景下09年上半年信贷资金天量增长，不排除部分信贷资金进入股市推波助澜。

　　本轮牛市于2009年7月底结束，主要原因是在货币信贷天量增长和通胀预期升温背景下，货币政策和信贷政策调整，流动性边际收紧。

　　政府推出积极的财政政策(四万亿投资计划)提升了投资者对未来经济增长的预期、也提升了投资者的风险偏好，进而促使股市上涨。2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十条措施。

　　实施这十大措施，2009年和2010年两年内投资约四万亿元。这四万亿投资计划规模大大超出市场预期，减缓了投资者对美国金融危机不断升级对国内经济的冲击，市场开始预期2009年上半年经济触底回升。此外，大规模财政刺激也提升了投资者的风险偏好，A股从2008年11月份熊市触底，新一轮牛市正式启动。

　　央行实施宽松的货币政策，为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。货币政策方面，2008年9月-12月我国央行5次降息、4次降准。

　　2008年8月份之前，我国宏观政策的基调还是实施紧缩货币政策以控制通胀，但2008年9月中下旬央行启动降息降准，货币政策由紧缩转为宽松。但彼时股市还是处于下跌过程，对经济下滑的担忧压倒了货币宽松的政策利好，一个半月后结合四万亿财政刺激的利好消息，A股正式触底反弹。

　　2009年上半年信贷规模大超预期，不排除部分信贷资金进入股市进一步推升牛市。2009年上半年信贷增速大大超出预期，上半年新增贷款累计同比增速超过200%，新增社融累计同比增速超过100%。

　　不排除部分信贷资金进入股市进一步推升牛市上涨。信贷资金可能入市的一个佐证就是当年7月份银监会出台信贷新规防止信贷资金挪作他用。

　　本轮股市领先于实体经济增长约半年左右，股市2008年11月开始上涨，实体经济大约在2009年3、4月份触底回升。从GDP来看，实际GDP增速在09年一季度见底；从工业增加值来看，工业增加值当月同比增速在09年4月份见底。

　　三、2014年7月-2015年6月牛市：改革+流动性

　　2014年7月本轮牛市启动，风险偏好和流动性是本轮牛市的主要驱动因素。全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好，货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。在风险偏好和流动性的双重刺激下，股市展开了一轮牛市行情。

　　但本轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。

　　风险偏好方面，2014年全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好。2013年11月，十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2014年全面深化改革开展，2014年8月份，在中央深改组第四次会议上通过了《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划(2014-2020年)》，这是指导今后一个时期改革的总施工图和总台账。

　　到2014年10月末，十八届三中全会提出的三百多项改革约七成已经启动或取得积极进展。彼时我国经济虽然面临下行压力，但投资者已开始预期改革会纠正我国的结构性问题，风险偏好不断提升。

　　货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性推动股市上涨。2014年的宏观经济背景是，地产销售和投资增速不断下滑，宏观经济下行压力较大。央行在14年4月和6月各进行了一次定向降准，二季度央行又向国开行发放了1万亿元的PSL再贷款。

　　2014年11月降息，则开启了全面降息的序幕，标志着货币政策开始全面宽松。货币政策从定向宽松走向全面宽松的过程中，流动性不断改善，推动股市不断上涨。

　　05-07年、08-09年和14-15年这三轮牛市的共同特点是经济增长、流动性、风险偏好和通胀这四因素中至少三因素发生共振才会开启一轮大牛市。

　　其中，经济增长并非牛市的必要条件，流动性宽松和风险偏好提高则是牛市的必要条件。高通胀往往会对股市上涨构成约束，因此低通胀环境更有利于股市上涨。

　　四、复盘牛市的经验总结：四因素中至少三因素发生共振

　　经济增长、流动性和风险偏好与股价正相关，通胀与股价负相关。当经济增长、流动性、风险偏好和通胀这四个因素至少有三个因素发生共振，即均贡献积极因素，才会发生牛市。

　　对比上表，当前的牛市是真的来了吗？

　　(来源：牛熊交易室)

　　52.23%基金经理看好“金九” A股信心指标创出近三年最高

　　9月的A股会演绎“金九”行情吗？从一系列私募机构的数据指标看，私募机构的基金经理们对此信心满满。

　　数据显示，9月A股市场趋势预期信心指标值达到127.07，创出了近三年来的最高水平。同时，基金经理们颇为乐观，有调查结果显示，有52.23%的基金经理对9月A股市场继续看多，其中持乐观态度的人数比例增长超过了8%。且目前选择维持中高仓位的私募基金占比高达74.84%，而这一比例也是两年多以来的最高水平。

　　那么私募目前重点关注什么股票呢？数据显示私募对于目前中小创个股的热情高涨，甚至有私募近期通过大宗交易接盘中小创股票，同时私募调研的创业板公司数量比大幅提升至43.79%，环比上涨52.1%。

　　私募对9月行情乐观

　　8月，A股市场在短暂调整后继续高歌猛进，各大指数纷纷刷新本轮反弹以来的新高，上证指数不仅突破了3300点，甚至距3400点也只有一步之遥。而中小创同样在8月表现不俗，分别上涨3.85%和6.51%。虽然大盘近日在高位震荡，但市场风险偏好明显提升。据融智评级研究中心数据显示，目前A股市场信心指数达近三年来的最高水平，七成私募坚持中高仓位运作。

　　由于8月A股市场的强势表现，私募基金经理们对9月份的市场依旧乐观，2017年9月A股市场趋势预期信心指标值为127.07，较上月涨6.47%，为近三年来的最高水平。有调查结果显示，44.59%的基金经理选择了中性态度；有52.23%的基金经理对9月A股市场继续看多，其中持乐观态度的人数比例增长超过了8%。从A股市场趋势预期信心指标来看，私募基金经理对9月份A股市场的看法以乐观情绪为主导，且乐观情绪较高。

　　从仓位数据来看，当前半仓以上私募机构占比依然接近80%，过去的一个月，私募中高仓位运行状态并未改变，其中有近40%的私募仓位在八成以上，而仓位在五成到八成的私募机构占比为37.27%；仓位在三成到五成的私募机构占比为13.66%。目前私募机构整体仍以中高仓位为主。

　　据格上理财数据显示，整个8月，私募机构共走访上市公司169家，共计调研670次，虽然整体调研数量有所下滑，但机构对创业板的热情却格外高涨。整个8月份，机构调研的创业板公司数量比大幅提升至43.79%，环比上涨52.1%。而主板公司占比下降为18.93%。此外在超过10家私募机构调研的15只股名单中，全部集中在创业板和中小板，主板无一家公司上榜。对此有市场人士指出，实际上创业板上涨主要是由于前期超跌，7月中下旬估值已降至40倍以下，接近2013年初的估值水平，市场风险偏好提升，创业板进入补涨行情。

　　私募持仓向中小创转换

　　从8月至今沪深两市涨势仍在延续，不过沪指在高位徘徊，3400点久攻不下，但行情却有从前期个股普涨转向中小创的迹象。近期就有私募人士在朋友圈表示，把前期涨幅较大的周期股都减得只剩不到一成仓位了，换成了有业绩支撑的小盘股。其中有两只业绩较好的小盘股是通过大宗交易接盘的方式拿到的，今年的收益还可以。

　　实际上通过大宗交易平台调仓换股的远不只私募，机构移仓换股早在8月就开始了。据数据显示，从8月初截至9月11日，A股合计出现1340笔大宗交易，其中中小盘股有557笔，出现机构专用席位买入的合计219笔。此外创业板有271笔大宗交易记录，出现了59笔机构席位买入记录。中小创个股的机构专用席位买入合计达278笔，占整个市场的大宗机构席位买入总数比为77.65%。白马股、蓝筹股成为被减持的对象，近期如海康威视等白马股就遭机构大宗出货。

　　对此北京飞旋兄弟投资陈旋告诉《每日经济新闻》记者，市场反弹的逻辑往往都是轮动的，之前白马股已出现大涨，中小市值股票近期反弹意图强烈。尤其是一些业绩向好，估值回落，价格处于低位的，可能会取得较大的投资收益。建议布局相对底部，业绩优秀的中小市值个股持股待涨，整体看好9月和10月行情。而西藏银帆投资李志新则对《每日经济新闻》记者表示，目前指数冲高连续突破多条均线压制，虽有回落但成交量小幅释放，短期支撑较强，指数仍有上攻的基础但空间不是很大，更多的还是个股行情，这种行情在板块之间轮动。

　　上海千波资产束其全对《每日经济新闻》记者分析，9月11日大盘蓝筹走势孱弱，尤其是“漂亮50”股票大多数深度调整，弱势特征延续。而中小盘特别是创业板股票强势特征明显，继续延续“八二”行情，这是对今年上半年“二八”行情的强力纠偏，市场正在逐步转换到正常的轨道中来。(来源：每日经济新闻)