龙马扩散/切换迹象已现，市场风格仍将延续。前期创业板牛市“灵魂”已死，短期难以再现“成长盛景”。市场风格切换不会发生，风险偏好有限修复驱动龙马扩散可期。

　　摘要
　　龙马扩散/切换迹象已现，当前市场风格将继续强化。近期深100R /上证380/沪深300已强于上证50，主题性机会也开始活跃。龙马扩散主要是从一线龙马向二线龙马扩散，龙马切换则是市场状态从以往不愿意对风险定价转向愿意承担风险，这是不同于市场风格切换的。

　　前期创业板牛市“灵魂”已死，短期难以再现“成长盛景”。前期创业板出现牛市的“灵魂”主要有四个方面：第一，外延并购推动业绩表现良好，第二，市场流动性宽松，第三，市场经济政策关注点在新经济增长动能，第四，一二级市场流动性溢价效应。目前来看，这四个方面均呈现出“重创”态势。

　　第一，盈利驱动尚待复苏。2015年年中后，并购交易活跃度显著下行，创业板依靠外延并购大幅提升盈利阶段已经过去，后续将更加需要依靠内生动能的增长，而市场对于创业板企业盈利兑现的要求必然提升。

　　其二，流动性宽松难再现。2014年11月-2015年10月之间央行连续降息(包括定向降息)，2015年下半年更多的采取结构性工具，2016年12月中央经济工作会议之后，货币政策维持中性偏紧，结合金融去杠杆引导资金“脱虚入实”。

　　其三，政策关注点已转向。2016年年初开始供给侧结构性改革加速推进，市场对于经济政策关注主线已经变化。随着PPI的上行，“再通胀”预期之下，2016年市场也表现为价值股主导的缓慢震荡上行。

　　其四，流动性溢价被压缩。自2016年11月以来IPO发行速度显著加快，另一方面减持新规的出台。对一二级市场流动性溢价产生压缩作用，金融监管也对围绕流动性溢价套利行为产生抑制。

　　风格切换不会发生，风险偏好有限修复驱动龙马扩散可期。经济L型遇上市场L型，市场格局非牛非熊，市场主线非新非旧。龙头白马具有业绩确定性、更高声誉、流动性好、政策干预红利、受益可能政策变化等优势。随着龙马行情展开，收益风险比的下降为溢价基础的放松所对冲，驱动龙马行情向二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹的扩散。

　　在流动性、结构性盈利、风险偏好预期修复下，看好三条投资主线。继续看好金融板块，消费板块更加偏重二线，短期经济悲观程度不及预期，结构性盈利改善可期的周期细分领域龙头白马股。行业景气度改善，重点关注航空、园林板块。主题方面看好雄安、粤港澳，具有新基建性质的5G、特色小镇、新能源汽车、工业4.0等。

　　正文
　　随着市场风格转向主板，以上证50为代表的蓝筹白马强者恒强，而创业板估值整体呈现回归态势。上证50指数趋于极致化，龙马行情展开带动风险偏好的修复。我们在5月底提出龙马行情的扩散/切换，主要是指一线蓝筹向二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹扩散，以及向行业景气度改善板块切换，需要强调的是，我们所讲的切换是市场状态的切换，而非市场风格的切换。随着短期创业板有所表现，市场上关于创业板崛起引致市场风格切换的声音有之。在此，国君策略团队在此重申我们的基本观点：当前市场风格不会变化，龙马行情扩散/切换。

　　龙马扩散/切换迹象已现，当前市场风格将继续强化。从市场表现来看，近20日、近5日涨跌幅来看，深证100R(9.47%、1.41%)、上证380(5.95%、2.09%)、沪深300(5.17%、1.21%)已强于上证50(3.01%、0.83%)。近期新能源汽车、白马股、MSCI、粤港澳、国企改革等主题也开始活跃。我们所讲的龙马的扩散主要是从以往的一线蓝筹白马向二线龙头白马的扩散，而切换则主要是市场的状态从以往不愿意对风险定价开始愿意承担风险，进而使得基本面出现积极变化的行业有更好的市场表现，这种切换不同于市场风格的切换，也就是基于主板与创业板相对强弱态势的变化。近期市场状态出现的龙马扩散与切换，恰是说明了当前市场风格仍在进一步增强并延续。

　　前期创业板牛市“灵魂”已死，短期难以再现“成长盛景”。前期创业板出现牛市的“灵魂”主要有四个方面：第一，外延并购推动业绩表现良好，市场对于创业板高增长预期高涨，第二，货币政策连续降息降准，市场流动性宽松，第三，市场对于经济政策关注重点集中在双创，新经济增长动能，第四，一二级市场流动性溢价效应对创业板行情起到推波助澜作用。目前来看，这四个方面均呈现出“重创”态势，这也就意味着自2016年年末开始的市场风格转向主板并不仅仅是市场情绪出现的短期波动导致的，而是支撑创业板走牛的基本条件发生了根本性的改变。

　　其一，盈利驱动尚待复苏。自2015年年中牛市结束后，并购交易活跃度显著下行，企业盈利的增长将更加依靠内生动能。2015年年中牛市结束后，并购重组交易活跃度显著下降，2015年四季度并购交易金额为1.023万亿，而2017年二季度为6605亿元，整体处于下行态势。以创业板2017年一季度净利增速11.27%，较2016年年报增速为36.29%明显下降为标志，表明创业板依靠外延并购大幅提升盈利的阶段已经过去了，后续将更加需要依靠内生动能的增长，而市场对于创业板企业盈利兑现的要求必然提升。

　　其二，流动性宽松难再现。金融去杠杆的推进，货币政策经历了从宽松、结构性工具对冲到强调“脱虚入实”的变化。2014年11月-2015年10月之间央行连续降息(包括定向降息)6次，而在2015年下半年更多的采取SLF、MLF、PSL结构性工具维持资金市场流动性平稳，2016年12月中央经济工作会议之后，“防控金融风险”基调下，货币政策维持中性偏紧，结合金融去杠杆引导资金“脱虚入实”。综合来看，流动性从趋势上看是一个逐步收紧的状态。

　　其三，政策关注点已转向。2016年年初开始供给侧结构性改革加速推进，尤其是下半年以来去产能加速推进，市场对于经济政策关注主线已经变化。2016年年初权威人士讲话之后，市场对于供给侧结构性改革关注开始升温。2016年3月经济出现好转后，去产能开始发力，而到7月之后企业补库存周期开启，去产能进度明显加速，截至7月份煤炭、钢铁去产能完成全年任务的38%、47%，到9月底均已完成全年目标量的80%以上。随着PPI的上行，“再通胀”预期之下，2016年市场也表现为价值股主导的缓慢震荡上行。

　　其四，流动性溢价被压缩。减持新规以及金融监管的加强，基于一二级市场流动性溢价套利的相关行为相当程度上被抑制。一二级市场的流动性溢价，一方面有审核制下对市场筹码供给一定程度限制的因素，另一方面有市场主体有进行市值管理的动力。自2016年11月以来IPO发行速度显著加快，另一方面减持新规的出台，对于大股东及特定股东以集合竞价、大宗交易、协议转让等方式进行减持进行了规范，由此对市场主体围绕减持目的进行市值管理动力降低。以上两个方面的变化，实际上对一二级市场流动性溢价产生压缩作用，同时金融监管的强化也对市场上围绕着流动性溢价套利行为产生抑制作用。

　　当前市场风格不会发生，风险偏好有限修复驱动龙马扩散可期。在设备更新投资、国际经济改善对冲补库周期弱化，经济整体有韧劲温和下滑，金融去杠杆继续推进，但更加注重节奏和部门之间协调，相关产业、政策热点频仍的基本环境下，市场风险偏好仅会出现有限度的改善。经济L型遇上市场L型，市场格局仍将维持非牛非熊，市场主线也会是非新非旧。经济周期弱化，而以行业集中度提升为主要特征的微观结构改善持续进行中，市场上龙头白马由于具有业绩确定性、更高声誉、流动性好、具政策干预红利、受益可能的潜在政策变化等优势，而获得市场的追逐。随着一线蓝筹的极致化，收益风险比的下降为溢价基础的放松所对冲，由此驱动龙马行情向二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹的扩散。

　　在流动性、结构性盈利、风险偏好预期修复下，看好三条投资主线。一是受益于流动性边际改善，利率传导时滞的当前强势板块，继续看好金融板块，消费板块更加偏重二线，二是受益于短期经济悲观程度不及预期，结构性盈利改善可期的周期细分领域龙头白马股，三是受益于市场情绪回升，行业景气度改善重获估值提升的板块，重点看好航空、园林板块。主题方面仍重点布局两大区域性主题，雄安、粤港澳，具有新基建性质的5G、特色小镇、新能源汽车、工业4.0等主题性机会。(本文所涉标的仅供参考，不构成投资建议，具体个股投资建议请以国泰君安证券研究行业研报为准。)