常山药业发布2016 年年度报告，2016 年全年公司实现营业收入11.18 亿元，同比增长22.10%；归属于上市公司股东的净利润1.75 亿元，同比增长12.28%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.70亿元，同比增长15.99%。实现EPS 为0.20 元。

　　公司2016 年Q4 实现营业收入3.08 亿元，同比增长13.49%；实现归属于上市公司股东的净利润7514.97万元，同比增长7.08%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润7365.89 万元，同比增长7.69%。实现EPS 为0.08 元。

　　公司公告一季报业绩预告，预计盈利3746.49 万元-4334.42 万元，同比增长30-50%。

　　公司公告利润分配预案，向全体股东每10 股派发现金红利0.15 元(含税).

　　观点：

　　1、制剂维持较快增速，原料药回暖趋势明显

　　公司全年公司实现营业收入11.18 亿元，同比增长22.10%；归母净利润1.75 亿元，同比增长12.28%。收入端增速快于利润端，主要原因是收入结构中低毛利原料药部分增速高于高毛利制剂部分，导致整体毛利率有所下降导致。

　　分业务来看

　　公司制剂业务维持较快增速，低分子肝素钙收入8.40 亿元(收入占比75%)，较上年同期增加18.70%。整体水针制剂销量2615 万支，增速28.06%，其中达肝素100 多万支左右，除去100 万支达肝素的量，低分子肝素钙水针销量增速在20%左右。

　　原料药方面回暖趋势明显，原料药整体收入2.20 亿，增速29.48%，销量方面，原料药整体销量11527.64亿单位，较去年增长42.09%，整体量的增速快于收入增速，还是受到一部分价格影响。其中低分子肝素原料药收入7535.53 万元，同比增长38.27%。其中依诺肝素原料药收入5044.02 万元，增速98.22%，普通肝素原料药收入1.44 亿，同比增长25.32%。

　　财务指标方面，公司销售费用率32.89%，去年同期32.66%基本持平。公司管理费用率10.41%，比去年同期11.33%，下降0.92pp，管理费用控制良好。财务费用较上年减少了111.28 万，下降3.8%，主要是短期借款减少产生的利息支出减少所致。

　　公司综合毛利率64.69%，较去年同期66.80%下降2.11pp。主要是高毛利的低分子肝素钙制剂增速慢于原料药等低毛利品种。

　　展望2017 年公司业绩有望向上加速换挡(30%左右增速)

　　第一， 公司主要业绩来源低分子肝素水针有望维持20%-30%高速增长(低钙高增长，达肝素招标放量).

　　第二，原料药方面带来业绩弹性。普通肝素原料药看涨价(公司有粗品库存，成本控制较好，原料药的提价带来的弹性较大)，依诺肝素看量价齐升(今年有望完成1000kg，FDA 认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高。)

　　2、 公司一季报业绩预告超预期，受益于肝素原料药提价

　　公司公告一季报业绩预告，预计盈利3746.49 万元-4334.42 万元，同比增长30-50%，超出市场预期，我们认为主要受益于普通肝素原料药提价，全年有望持续。

　　普通肝素原料药方面：wind 肝素出口平均单价已逐渐从下降通道企稳向好(图1)。根据草根调研结果，肝素原料药已经从2016 年9 月的18 美元/百万单位，提价至35 美元/百万单位。而成本粗品端，公司库存充裕，故原料药涨价将为公司带来较大弹性。

　　展望未来3-5 年，公司看点如下

　　第一，研发看点颇多

　　仿制药方面，西地那非即将迎来现场检查并上市，预计今年四季度可产生一定销售。明年实现放量。

　　创新药方面，长效胰岛素制剂艾本那肽I 期临床数据正在整理中，即将进入II 期。美国已加拿大经做完II 期临床。与NantWorks 合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂(Nab-VDA)和治疗胃癌的Met 抑制剂(AMG337).

　　第二，制剂出口。欧洲方面和D-MED 合作申报普通肝素制剂(不需要做临床)和低分子肝素制剂(需要做临床)。美国方面和NantWorks，LLC 合作申报依诺肝素制剂(不需要做临床)2018 年底至2019 年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。

　　第三，医疗服务。第一家血透中心现在已经拿到医疗服务许可证，即将正式运营。公司未来还将与NantWorks合作共建肿瘤医院。

　　结论：

　　我们预计2017-2019 年归母净利润分别为2.30 亿元、2.87 亿元、3.57 亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS 分别为0.25、0.31、0.38，对应PE 分别为33x，27x，21x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，制剂出口18 年底有望突破，未来3-5年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口，外延式发展也有一定预期。我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期