注册制犹如秋菊讨说法

　　黄湘源

　　进入了《证券法》此次二审议程，虽然对于注册制的正式推行来说或依然还有可能是一个不确定大于确定性的事件。但是，对于讨说法的秋菊来说，并不是没有意义的。在某种意义上，注册制不就是那个亟待讨个说法的秋菊吗？

　　全国人大常委会2015年12月27日通过的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。此决定原拟自次年3月1日施行，实施期限为两年。可是，这一决定实际上在还没有开始正式实施就被搁置了。发生在2015年中的那场股灾被用来作为搁置注册制改革的说辞，似乎既有点说不通，但也不是一点道理都没有。

　　毫无疑问，注册制的推行需要有一个稳定的市场环境。刘士余主席在最近的新闻发布会上指出，中国资本市场多年的实践证明，没有稳定的市场环境，任何改革都无法推进，甚至已经迈出的改革步子可能要倒回来。事实上，依靠强有力的行政干预和监管支持，在短时间内通过对兴风作浪的资本大鳄的打击，不仅对虚假信息披露和内幕交易、市场操纵等不法违规行为起到一定的威慑作用，也在一定程度上为IPO常态化的推进扫除一些市场障碍。但是，市场显然也不能什么时候什么问题都只能依赖行政权力的决断而缺乏相应的法律依据来处理。否则，市场何时才有可能真正具备把融资的价格决定权和时机选择权交给投资者的适合时机呢？

　　当然，市场也许也应该感谢刘主席。如果不是他下决心消灭堰塞湖，不要说注册制，就连新股发行节奏的加快也不免会被当做让市场惊恐万分的洪水猛兽。曾几何时，原来还在一个月只能发不多几只十几只新股的市场居然也能不动声色地承受了一周就发十数只新股的发行节奏了。不仅如此，在新股发行上，不仅逐渐增加了一些特别的“绿色通道”，新三板更是在率先实行注册制的基础上开始向转板机制迈出试探性的一步。这或许充分说明了市场的承受力未必像有些人所说的那么脆弱，那么一点也经受不起考验。更重要的是，市场对注册制的心理预期也很有可能将随之而发生较大的改变。

　　不过，这是不是所谓的暗推注册制了呢？尽管不乏一些人认为，默默的大量发新股，不知不觉的过度到注册制，这样中国股市才会成为一个正常的股市。不过，在笔者看来，锦衣夜行的注册制和名正言顺的注册制毕竟不是一回事，别的不说，注册制的并不等于不审跟行政审核制的什么都审如果真的没有什么两样，那么，提什么注册制不注册制，改革不改革，还有什么意思呢？

　　注册制现在似乎真的成了一个需要讨说法的秋菊。如果讨不到一个说法，岂不里外都不是？难怪就连全国人大财经委副主任吴晓灵也这样说，“到底‘注册制’能否在二审稿中写上，和怎样写，这个我没有把握”。就此而言，注册制改革相关内容的被保留，尽管充其量也许只是说明了其不会移入被修改的范畴之列而已，但在某种意义上岂不也可以说等于给了秋菊一个说法？

　　正如吴晓灵所说：“不论是注册制还是核准制，都是要让所有的上市公司真实、全面地披露信息，中介机构要对信息的真实、全面负责任。在此基础上，到底是由监管当局来控制发行的节奏，还是把发行价格和节奏交给市场去做，这个是核准制和注册制唯一的差别。”这个所谓的“唯一的差别”，或恰恰正是最根本的差别只所在。毕竟，维护市场的公平、公正和透明，把保护广大投资者特别是中小投资者的根本利益放在第一位，归根结底，靠的是建立在法律保障基础之上的诚信，而不该仅仅只是行政审核的“背书”。如果注册制在某种意义上应该或也有可能成为诚信的代名词，而审核制则未必，那么，至少在这一点上，凭什么单单就让注册制成为需要讨个说法的秋菊呢？!

　　最应关注这两大问题

　　皮海洲

　　近日，全国人大十二届全国人大常委会第九十三次委员长会议明确了十二届全国人大常委会第二十七次会议的时间和议程，据了解，十二届全国人大常委会第二十七次会议将于4月24日至27日举行，会上将审议投资者关注的《证券法》修订草案。这意味着《证券法》的修订工作在历经2年之后，终于迎来“二读”。

　　对于当下的资本市场来说，尽快完成对《证券法》的修订工作实在是太有必要了。因为现行的《证券法》自2005年修订以来，如今已有12年的时间。这12年来资本市场发生了翻天覆地的变化。包括《证券法》在内的一些原有的立法条文明显不适应新形势的变化，有必要及时作出修改。

　　对于《证券法》的修订，市场期待的内容当然有很多。而从媒体的报道来看，此次《证券法》修订甚至还增加了上市公司现金分红制度，在尊重公司自治的前提下，要求上市公司在章程中明确现金分红的具体安排和决策程序。上市公司当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应按公司章程的规定分配现金股利。

　　重视回报投资者固然是好事，但就《证券法》的修订来说，对现金分红确实没有必要予以过多的关注，以免在《证券法》的修订问题上本末倒置。毕竟现金分红对中小投资者的回报意义是有限的。实际上，就连巴菲特的公司都是“铁公鸡”呢!谁能说巴菲特的公司就没有投资价值呢？而且巴菲特公司的股价达到每股25万美元呢!所以，A股市场没有必要过于夸大现金分红的意义。《证券法》修订还是应该把更多的精力投放到更需要修订与完善的事情上去。

　　依本人之见，《证券法》修订最需要关注的有两大问题。一是要切实加大对各种违法违规行为的查处力度，使《证券法》真正成为一部严刑峻法。比如目前《证券法》对虚假信息披露的处罚上限只有60万元，这完全失去了处罚的意义。可规定此项处罚金额为一千万以上一亿元以下。再如对欺诈发行行为，目前《证券法》只是规定“处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款”；而《证券法》一审稿也只是规定“处以非法所募资金金额2%以上10%以下的罚款”。这些处罚力度都是不够的。而应该明确规定让欺诈发行公司直接退市，由发行公司与大股东及有关责任人回购在市场上流通的全部股份。让各种违法违规行为在新《证券法》面前发抖，真正用严刑峻法来为中国股市的发展保驾护航。

　　二是必须完善上市公司的股权结构。现行《证券法》第五十条规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”的条件。这一规定已成为限售股产生的根源，也使股市沦为了限售股股东的提款机。因此，这一规定必须修改，将首发流通股的规模提高到50%，对于总股本在50亿元以上的，首发流通股规模也应达到40%。

　　而与此相对应的，是要规范重要股东的减持。规定重要股东每年减持的数量不超过公司总股本的3%（每连续4个月的减持不超过1%），凡违规减持的，没收全部减持的增值所得。同时当控股股东的持股降至公司股本的20%或低于20%时，一律只能通过协议转让的方式一次性转让给有意接手公司经营发展的企业法人或机构投资者。以此避免股市成为大小非们的提款机，同时避免上市公司因为控股股东的清仓套现而成为无主公司。

　　投资者保护将成关注重点

　　曹中铭

　　据媒体报道，证券法修订草案将于本月24日迎来“二读”。而按照当前的进程，“三读”有望安排在今年8月份之后，年内新的证券法出台的希望很大。如果修订后的《证券法》能够于今年内出台，其对于中国资本市场的意义是不言而喻的。

　　早在2015年4月份，证券法修订草案就进行了“一读”，但由于当年年中A股市场出现剧烈震荡，证券法修订工作被搁置下来，而这一等两年时间就过去了。证券法修订草案“一读”时，像注册制、投资者保护专章、证券从业人员投资股票等曾成为热点，如今，随着市场的变化，像大股东减持、上市公司现金分红制度等又成为新的关注热点。

　　《证券法》1999年7月1日开始施行，2005年曾经进行过“大修”，而十余年来，中国资本市场早已发生了翻天覆地的变化，无论是市场规模、影响力、投资者构成，基础性制度建设等，都早已不可同日而语了。毫无疑问，现行《证券法》已经不能适应中国资本市场发展的需要，某些时候反而还会起到阻滞作用，早日进行修订并颁布实施，已时不我待。

　　近些年来，资本市场发生的众多“非比寻常”的事项，都凸显出现行《证券法》的短板与缺陷。比如像大股东减持特别是清仓式减持问题，就引起市场的极大关注与争议。本来，减持股份是作为上市公司大股东的基本权利，但某些大股东在减持股份时，不顾股价的涨跌，不顾中小股东的利益而进行大肆减持，甚至是一股不剩，这样的大股东，没有一点上市公司应有的社会责任与信托责任，眼中只有自己的利益。客观上，这样的企业并不适合在资本市场挂牌。

　　再如上市公司分红问题。A股虽然不乏“现金奶牛”，但也频现股市“铁公鸡”。挂牌20余年，从来不进行分红，请问这样的企业上市有意义吗？除了投机价值外，还有什么价值？不仅如此，某些上市公司在有能力分红的情形下，不但不分红，反而热衷于高送转的游戏，而背后则充斥着利益输送、内幕交易、操纵市场等违规违法行为。

　　笔者以为，证券法修订关注的焦点应为投资者保护。虽然目前据媒体的报道，证券法修订草案将专设投资者保护的章节，但在证券法中有投资者保护的专章，其起到的保护效果到底如何，却是值得观察，但至少，设投资者保护专章，说明投资者保护工作已经真正引起了监管部门的关注，反过来讲，说明我们此前的投资者保护工作做得并不到位。

　　事实上，无论是大幅提高违规违法成本也好，现金分红制度也好，还是推出注册制也好，最终都会牵涉到投资者保护问题。提高违规成本，是市场一直在呼吁的，而提高违规成本，在对违规者进行严惩的同时，事实上也是对投资者进行保护。像现金分红制度，上市公司分红回报投资者，投资者能获取实实在在的利益。而且，如果证券法修订强化上市公司的现金分红，那么对于上市公司的高送转将是一种间接的冲击，而高送转呈现出来的众多弊端已无须多言。

　　笔者以为，如果证券法修订能强化投资者保护，那才是最大的福音。而真正做好投资者保护工作，我们的市场才有希望。