12 月 22 日，公司公告为推进和连云港徐圩新区管委会签定的《年产 400万吨烯烃综合利用示范产业园项目》，拟与杭州嘉钰共同投资设立连云港石化有限公司，注册资本 30 亿，卫星石化出资 80%，杭州嘉钰为财务投资方。

　　项目总投资含税约 330 亿元，固定资产投资含税约 300 亿元，建设项目内容包括年产 250 万吨乙烷裂解制乙烯装置，年产 150 万吨丙烷脱氢制丙烯装置、 PE、 EO/EG、醋酸乙烯、环氧丙烷、丙烯腈、聚丙烯、丙烯酸及酯等下游配套装置。一期项目计划总投资含税约 195 亿元，固定资产投资含税约177 亿元，主要为 C2 产业链装置，二期项目计划总投资含税约 135 亿元，主要为 C3 产业链装置。项目一期项目计划于 2018 年上半年前开工建设，于开工后 10 个月内启动本项目一期项目主体装置或主题厂房安装施工，在 2020年上半年前本项目一期项目建成投产。

　　点评：

　　通过乙烷裂解制乙烯项目实现弯道超车。

　　我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来 3 年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。

　　美国页岩气革命后乙烷产量激增， 乙烷价格脱离原油价格的影响，与天然气趋于一致。 以乙烷等轻烃为主要进料的裂解装置居于全球乙烯成本曲线的左侧。按目前价格计算的乙烷裂解制乙烯的单吨净利在 3000 元以上， 125万吨利润近 40 亿元。而且装置流程简单、技术成熟，投资额相比石脑油裂解装置更低， 125 万吨装置投资额仅 100 亿元。主要难点在于需要打通乙烷从美国出口到国内的路径， 预计后续公司将加紧落实乙烷的供应。

　　卫星石化是国内 C3 全产业龙头公司，实现从丙烷-丙烯-丙烯酸及酯，到下游 SAP 等的全配套。现有的发展节奏是 3 年规模翻一番，新增的丙烯酸及酯产能基本能覆盖国内近半的需求增量。但通过上乙烷裂解制乙烯项目，公司开辟出另一条 C2 产业链的弯道超车路径。到 2020 年中， C3 产业链的利润体量有望到 20 亿左右；加上 125 万吨乙烷裂解制乙烯，盈利能力有望大步跨越到 50 亿以上级别，中长期发展空间打开。

　　2018-2019 年业绩增长主要依赖 C3 产业链的扩产和景气度回升。

　　2018 年 22 万吨双氧水项目有望开始贡献利润；到 2018 年底， 公司将增加 PDH 二期 45 万吨丙烯产能并配套 15 万吨 PP；到 2019 年新增丙烯酸及酯产能 36 万吨。 届时公司将拥有从 90 万吨 PDH 到 45 万吨聚丙烯、 84万吨丙烯酸和 81 万吨丙烯酸酯、 9 万吨 SAP 的完整规模化 C3 全产业链， 行业内成本最低，竞争力最强，而规模上和 2017 年相比几乎翻一番。

　　PDH 在中低油价下保持了较为稳定的盈利水平， 并能在油价缓慢上涨中受益； 丙烯酸及酯在 2019 年前无明确新增产能，景气度有望进一步向上；SAP 方面公司逐步进入收获期， 同时高分子乳液等其他下游也有增量。

　　上调 2018-2019 年盈利预测，上调目标价至 24 元，上调至买入评级。

　　基于对丙烯酸及酯和 PDH 行业未来两年景气度的乐观，公司扩产稳步推进，上调 2018-2019 年盈利预测。具体调整 2017 年为 0.91 元，上调2018-2019 年 EPS 为 1.19 元和 1.54 元(原为 0.96、 1.14 和 1.36 元)。基于行业可比公司 2018 年平均 18 倍 PE，并考虑公司乙烯项目极高的 ROE，给予一定溢价到 20 倍 PE，给予目标价 24 元，上调至买入评级。

　　风险提示：

　　乙烷裂解制乙烯项目盈利能力和投产进度不及预期； 丙烯酸及酯价差收窄； PDH 盈利下滑。