减持新规推出4个多月来，积极效果开始显现，不仅减持节奏放缓，而且通过正本清源，股市生态得到显著修复。

　　新规出台减持降温

　　今年5月26日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。这是证监会在2016年1月7日发布减持规定的基础上，对上市公司持股5%以上大股东及董监高的减持行为，作出进一步约束。

　　这一措施对减持的降温效果立竿见影。3个交易日后的6月2日，沪深证券交易所双双宣布，日均减持额降幅超五成。同时，上市公司拟减持股东纷纷调整或终止减持计划，调整计划主要涉及减持方式与减持数量，即下调减持数量，新增集中竞价、协议转让等减持方式（传统的减持方式主要是大宗交易等）。

　　证券时报数据中心统计显示，自减持新规发布以后，最初的3个月包括大股东、董监高等在内的重要股东减持额出现明显下降，不过9月份出现一定程度的回升。

　　图1：2017年1-9月重要股东减持数据

　　数据来源：证券时报数据中心

　　总体上，2017年1-9月的减持总额也较2015年峰值显著回落。

　　表1：2010年至2017年9月重要股东减持数据

　　数据来源：证券时报数据中心

　　股市生态得到修复

　　减持新规不仅让上市公司重要股东短期减持量大幅下降，也给A股生态系统带来了深远影响。

　　一、大宗交易热度下降。大股东及董监高借道大宗交易减持，曾是A股最主要的减持方式，一度占据股东减持的半壁江山还多。据有关统计，大宗交易受让方平均持股时间为20个交易日，7个交易日以内就通过集中竞价交易等方式卖出的，占到受让股份的68%左右。

　　按照减持新规，大宗交易受让方在6个月内不得转让所受让的股份，大宗交易由此受到明显冲击，6月至8月的月度大宗交易成交笔数环比前几个月大幅下滑，成交金额也持续处于低位。

　　表2：2017年1-9月大宗交易成交概况

　　数据来源：证券时报数据中心

　　二、定增市场回归理性。按减持新规，相关方参与上市公司定增所获得的股份，在解禁后12个月内减持不得超过持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%。

　　参与定增的投资者减持时间延长，参与定增项目的时间成本和持有成本提高，定增市场单个项目平均募资规模明显下降。

　　表3：2017年1-9月拟定增募资额

　　8月份数据异动系中国联通(行情600050,诊股)混改增发所致， 数据来源：证券时报数据中心

　　深圳一家小型券商定增业务负责人接受证券时报记者采访时说：“本来公司规模小，竞争实力弱，去年定增行情好，还做了五六单业务，今年到现在一单也没做成。”

　　定增基金同样受波及。据招商证券(行情600999,诊股)策略分析师侯春晓测算，5月29日至9月初，市场定增主题基金发行募集公告同比减少2/3，同时基金公司参与增发累计获配投入资金大幅下降，同比减少近七成。

　　三、股票质押市场受冲击。中金公司研报指出，减持新规推出后，由于质押人信用弱化、处置难度加大，股票质押债权的信用水平略有下降、流动性风险加大。也就是说，减持新规一方面直接影响了大股东、董监高的资信水平，另一方面也增加了券商处置受质股份的难度。

　　相应的，股票质押率随之明显下降。据前述深圳券商定增业务负责人介绍，之前上市公司股份的质押率一般在五成左右甚至更高，但现在很多公司的股份质押率只能做到三至四成左右，质地较差的创业板公司连三成也达不到，大股东股权质押比例过高的公司更是基本不碰。

　　股权质押比例过高潜藏风险，这在2015年股市异常波动时期表现得尤为突出。减持新规客观上为持续火热的股权质押市场适度降温。

　　与此同时，可交换债受到上市公司追捧。

　　可交换债指的是上市公司股东发行的、以质押上市公司股份为增信措施的债券。在约定换股期内，债券持有人可按约定的换股价格将债券换为股份，而换股的股份来源就是上市公司股东质押的股份。假设债券顺利换股，就相当于上市公司股东实现了变相减持。

　　减持新规虽然将可交换债等纳入监管范围，但实质影响有限。中信证券(行情600030,诊股)有关研究指出，可交换债目前实际发行已经比肩去年年底最为火爆的阶段，拟发行预案公告超过了去年的峰值。

　　减持新规有待完善

　　多位受访人士向证券时报记者表示，从监管的视角出发，减持新规的最终目的是规范减持行为，并不是单纯收窄减持通道，事实上，在某些方面（如协议减持），新规还留出了空间。他们认为，减持新规在实施过程中出现了一些新动向，有必要进一步完善。

　　可交换债成为新的减持利器。

　　例如，本钢板材(行情000761,诊股)控股股东本钢集团通过可交换债实施换股，减持本钢板材4.02%股份。公告显示，截至9月4日，本钢集团发行的可交换债累计已完成换股1.26亿股，占本钢板材总股本的 4.02%。

　　再如，7月17日至8月9日，亿纬锂能(行情300014,诊股)控股股东亿纬控股及其一致行动人因可交换债换股而累计减持公司4.68%的股份。此外，三一重工(行情600031,诊股)、中泰化学(行情002092,诊股)、天海防务(行情300008,诊股)的部分股东发行的可交换债均进入换股期，各公司在公告中也提示了相关股东股份减少的可能性。

　　证监会新闻发言人此前曾表示，“明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》”，即按照协议转让的规定加以约束。不过，前述深圳券商定增业务负责人称：“可交换债投资者分散，单个受让方很难达到5%的限制，发行人也不可能一一去协调各个投资者的换股减持。”

　　市场人士认为，减持新规对可交换债的转股及其后续减持影响不大，相关股东可借此曲线减持。9月8日，证监会调整可转债和可交换债发行方式，取消申购预缴款，市场将此理解为监管层对可交换债持鼓励态度。不过，监管层未来是否会针对可交换债涉及的减持予以进一步规范，尚需观察。

　　上市公司减持操作细则待明确。

　　减持新规主要约束大股东及董监高，而上市公司则是最主要的信披主体，减持新规涉及的信息披露、减持时间、减持方式等细则问题均须上市公司一一落实。

　　爱尔眼科(行情300015,诊股)董秘吴士君接受证券时报记者采访时表示，“实事求是地说，通过二级市场集中竞价减持，占用了减持方的精力和时间，确实不如大宗交易简单方便。”

　　同时，对于大宗交易接盘方6个月后才能在二级市场减持等规定，吴士君建议，如果未来市场生态进入了良性发展的轨道，可以考虑对减持新规做出完善，毕竟一个有效的证券市场是以充分的流动性为前提。

　　另一家上市公司张姓董秘则对记者表示，减持新规很全面，但仍有一些操作细则需明确。她举例说，上市公司董监高计划通过集中竞价交易形式减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划，但并未要求董监高通过大宗交易形式减持也需要提前15个交易日预先披露。再比如，董监高在离职后半年内不得转让股份，且离职满半年至任期届满后6个月内依然受每年减持不超过25%的限制，在限制期间内通过集中竞价减持是否也需要提前15个交易日预披露，也需要进一步明确。

　　还有一位不愿具名的上市公司高管表示，减持细则比较详细，但大股东及董监高不见得都熟悉减持新规，偶尔也会出现误操作。此前有报道称，一线监管机构正加紧研发监控上市公司大股东减持的交易系统，一旦相关股东触及减持新规相关条款，将自动触发交易限制。该人士希望，尽快推出这类技术防范措施，从而避免减持误操作。

　　违规减持必须受到处罚。

　　减持新规自5月26日发布以来，违规减持案例不在少数。

　　如尖峰集团(行情600668,诊股)8月11日晚公告，副总经理张峰亮当日收到浙江证监局《行政监管措施决定书》，其于7月17日买入公司股票2200股，后于7月18日卖出500股，触发短线交易规定，亦未预先披露减持计划。浙江证监局决定对张峰亮采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。

　　根据减持新规，上市公司股东、董监高未按照规定和证券交易所规则减持股份的，证券交易所应当视情节采取书面警示等监管措施和通报批评、公开谴责等纪律处分措施；情节严重的，证券交易所应当通过限制交易的处置措施禁止相关证券账户6个月内或12个月内减持股份。

　　招商证券策略分析师侯春晓向证券时报记者表示，目前规范大股东、董监高的减持行为，主要还是靠自律，违规后的主要处罚一般是上缴收益、公开谴责、书面警示、通报批评等层面，减持违规成本相对较低，警示效果还有待加强，他建议监管层对违规减持出台更为明确、具体、严格的处罚细则。

　　除此之外，沪深交易所在减持新规某些操作细则方面略有差异，例如，对减持窗口的界定等。不过侯春晓认为，深沪交易所对某些条款的细微差异问题不大，不需要特别抠字眼，不影响整体监管效果，反而是今年来减持过程中的一些典型问题，包括清仓式减持、过桥减持、精准减持等，更需要关注。

　　侯春晓说，减持新规出台后，各种大规模的减持计划时有所闻，各种新花样开始冒头，包括多种减持方式综合使用、金融衍生品锁定减持受让方收益、持股比例减至5%以下，以及借减持之道实现“存量定增”等。

　　譬如前不久，一家知名创投公司的子公司屡屡减持多家上市公司股份，每次减持均为100股，持股减持至5%以下，之后就可以绕开减持新规。

　　针对类似博弈减持新规的新动向，监管层应密切关注，并及时完善规则，以便更好发挥新政的作用。