【海通姜超：通胀压力暂缓 降准继续延后】6月以来菜价跌幅超预期，猪价上行趋势出现逆转，预测3季度CPI有望稳定在2%左右，通胀压力有望缓解，但6月下旬以来钢铁、棉花等大宗商品价格大幅反弹，意味着通胀预期依然未消。随着季末流动性冲击的结束，以及汇率贬值预期的延后，央行短期降准的必要性下降。（海通证券）

　　通胀压力暂缓，降准继续延后——海通宏观周报

　　宏观专题：分化中降速前行——兼议非耐用消费品的未来

　　消费缓中趋降，食品需求分化。11年以来中国居民消费增速持续回落，不仅社消、限额以上零售增速震荡下滑，城乡居民消费性支出增速也不断下滑。从消费结构看，食品烟酒类消费占比最高，而其11年以来需求增速放缓，对居民消费形成拖累。15年食品饮料各子行业产量增速涨跌互现，其中方便面、卷烟、啤酒等典型快速消费品均为负增长。

　　消费增速下滑原因之一：购买力增速放缓。人口决定居民购买力基数，08年后中国总人口增速陷入低迷，为消费疲软埋下隐患。而经济增速持续下行、企业部门去杠杆更是令用工需求放缓，导致城镇新增就业人口数在14年见顶，而作为经济领头羊，长三角、珠三角、京津冀三大城市圈新增人口也在10-11年大幅下滑。而城镇居民人均可支配收入增速也在11年见顶回落。人口、就业、收入三重下行，令居民购买力增速放缓，拖累消费。

　　消费增速下滑原因之二：消费结构转型升级。随着居民收入水平提高，消费需求从“吃饱穿暖”发展为“吃喝玩乐+养生”，新兴消费对传统消费形成替代。传统消费内部，则往更健康、更安全、更个性化的层面升级。而在电商冲击下，消费也由“线下”转“线上”，选择更多元化。

　　可以预见的是，居民购买力增势放缓、收入水平持续上升、消费结构转型升级将是长期趋势，未来非耐用品消费将在分化中降速前行。

　　一周扫描：

　　海外经济：英国暗示宽松，美难言负利率。上周四英国央行行长卡尼表示，未来或将放宽货币政策以应对退欧。货币政策委员会将在7月会议上估算退欧对英国经济造成的损失，并在8月对经济增长和通胀进行预估。上周五美联储副主席Fischer表示，目前说英国退欧是否影响美国经济展望还太早，必须等待和观察该事件如何影响美国及全球经济。对于美国前景展望来说，非农报告比英国退欧更重要，美联储没有计划实施负利率。

　　国内经济：PMI再度回落。6月全国制造业PMI回落至50，与市场预期持平，创4个月新低、历年同期新低，指向制造业景气转差。从分项指标看，需求、库存、价格均回落，仅生产略升，财新制造业PMI也回落至48.6，意味着经济内生动力依然不足。基建投资有望加码，托底经济下滑，但独木难支，3季度经济下行压力仍大。

　　国内物价：通胀压力暂缓。上周菜价小跌，猪价续跌，食品价格降幅收窄。预测6月CPI食品价格环降1%，CPI小降至1.9%。6月钢价先跌后涨，煤价、油价续涨，预测6月PPI环降0.1%，PPI同比降幅缩窄至-2.5%。6月以来菜价跌幅超预期，猪价上行趋势出现逆转，预测3季度CPI有望稳定在2%左右，通胀压力有望缓解，但6月下旬以来钢铁、棉花等大宗商品价格大幅反弹，意味着通胀预期依然未消。

　　流动性：降准继续延后。上周货币利率稳定，R007升至2.65%，R001升至2.05%，半年末前资金利率季节性走高，但在季末效应结束以后，上周五货币利率均出现明显下降；央行操作逆回购8400亿，逆回购到期6600亿，央行净投放1800亿，连续两周大规模投放货币。上周人民币兑美元汇率贬值新低，在岸和离岸均贬值0.6%，贬值主要在上周初，下半周贬值压力缓解。上周英国脱欧事件逐渐缓和，美指冲高回落，人民币汇率先贬后升，央行加大逆回购操作力度，央行短期降准必要性下降。

　　国内政策：高铁建设提速，经济不“硬着陆”.上周国务院通过《中长期铁路网规划》，将打造八纵八横高铁网。而总理在夏季达沃斯论坛开幕式致辞表示，将推动结构调整来促进结构转型，保持经济运行在合理区间，中国经济不会硬着陆。

　　债市谨慎乐观，把握交易行情——海通利率债7月报

　　6月市场回顾：避险情绪升温，债市迎来上涨

　　一级市场：债市回暖，招标结果较好。6月最后一周，财政部发行了91天贴现国债，中标利率基本与二级持平。而在二级利率下行的带动下，农发债、国开债、口行债中标利率均好于预期与二级水平，倍数也较好。

　　二级市场：债市上涨。5月经济金融数据走弱，英国退欧导致全球避险情绪升温，国内降准预期再起，加之资金面担忧缓解，6月下旬债市迎来久违的上涨。截至7月1日，1年期国债收于2.36%，与6月初基本持平；10年期国债收于2.8%，较6月初下行20bps。而1年期和10年期国开债分别收于2.54%和3.16%，分别较6月初下行11bps和18bps.

　　7月政策前瞻：经济仍需财政托底，货币维持稳健

　　财政发力与基建仍将托底经济。从国新办发言来看，我国企业部门需要去杠杆，而政府部门债务率可控，有一定加杠杆空间，财政托底思路未变。从融资来看，地方债和基建债填补了基建融资缺口，16年上半年财政存款多增、M1增速高位，政府部门可用资金相对充足；从项目来看，截至16年3月末，财政部PPP入库项目达到7721个，投资总额约8.78万亿，水利、交通、市政建设、环保占据半壁江山，但落地率为21%、并不高。后续基建投资增速，一看PPP项目进度，二看政府支出力度。

　　贬值预期再起，制约货币宽松。在面临半年末和退欧导致资金外流压力下，6月央行通过多种方式维稳资金面，SLF、MLF及PSL净投放资金2800多亿，逆回购净投放5350亿，增强央行对货币市场把控。英国退欧导致人民币汇率贬值预期再起，6月下旬人民币贬值幅度达到1.2%。货币超发，经济下行，人民币贬值预期难消，将对国内货币宽松形成制约。

　　7月债市前瞻：把握交易行情，但仍上有顶、下有底

　　货币利率低位震荡。最新海通一致预期调查显示，投资者对资金面预期较乐观，约68%的人认为R001中枢将在1.8%-2.0%，63%的人认为R007将在2.2%-2.4%，仅15%的人认为R007会上行至2.4%以上。我们维持之前对货币利率的判断，认为未来3个月货币利率中枢仍将在2.25%-2.5%震荡。

　　短端稳定，制约利率下行空间。经过6月下旬上涨后，目前10年期国债和国开债收益率已降至3月初低位，期限利差进一步收窄。国债短端已与货币利率倒挂，未来若没有逆回购利率下调或是降准动作，货币利率中枢很难降至2.25%以下，将对利率进一步下行形成制约。

　　收益率已包含基本面和情绪预期。6月PMI再度回落，创历年同期新低，指向制造业景气转差。中观行业冷热不均，经济内生动力不足。近期蔬菜价格继续回落，猪价止涨回落，通胀短期风险缓解，基本面对债市有支撑。但目前收益率已含基本面预期，退欧避险情绪也被消化，后续上涨需更多超预期因素。

　　利率债谨慎乐观，把握交易行情。最新债市一致预期调查显示，投资者对利率债保持谨慎乐观的态度。我们认为，当前基本面和市场情绪支撑债市，利率债在3季度存在交易机会，但趋势性行情尚需等待，下调10年国债区间至2.6%-3.0%，下调10年国开区间至3%-3.4%。但仍需关注短端利率/回购利率对长端利率的制约、信用债进入偿还高峰期、近期大宗商品价格上涨对通胀预期影响等因素。

　　担忧情绪改善，仍青睐高等级——海通信用债7月报

　　本周专题：上市公司钢铁债发行人梳理。1)存量规模有所下降，二季度末约3800亿元。一季度末时，存量债券高达4451亿元，仅二季度期间存量规模下降达670亿元，钢铁行业受信用债供给收缩的影响较为明显。2)上市钢企存量债券集中于公司债和短融。以债券余额为计算标准，上市钢铁企业的存量债券占比仅23%。上市钢铁企业所发的债券大部分集中于公司债，其次为短融和中票。3)上市钢企达20家，占比达35%.若以钢铁企业数量为计算标准，上市钢铁企业的占比达35%。上市钢铁企业为20家，其中宝钢股份的存量债券余额明显高于其他上市钢企，高达270亿元。4)上市钢企以地方国企为主，评级分布跨度大。在20家上市钢铁企业中，地方国企高达15家，南钢股份是唯一的民营企业。而主体评级差异较大，AAA的上市钢企有5家，AA-亦有4家。5)综合排名。央企上市钢铁企业普遍较好，除了武钢股份的各项指标得分较低外，宝钢股份、鞍钢股份、新兴铸管等三级央企的得分均较高。此外，河钢股份、莱钢股份和马钢股份的得分亦较高。而西宁特钢、重庆钢铁的得分较低，我们认为风险较大。

　　一月市场回顾：供给大幅增加，收益率持续平坦下行。6月主要信用债品种净供给2208亿元，大幅增加。其中AAA 等级发行人占比大幅下降，建筑业发行人仍占据主要优势。5月二级市场成交27237亿元，基本维持稳定。本月信用债收益率全面下行。具体来看，1年期品种中，AA等级收益率大幅下行13BP，其余期限收益率下行6-8BP；3年期品种中，AA等级收益率大幅下行21BP，其余期限收益率下行16-18BP；5年期品种中AA-等级收益率下行11BP，其余券种收益率下行15-17BP；7年期品种收益率下行13-16BP.

　　一月评级迁徙评论：评级密集调整。6月共公告86项信用债主体评级向上调整行动， 67项主体评级向下调整行动，与上月相比，本月上调和下调的数目均大幅增加。评级上调的发行人中有40家为城投平台，分别来自建筑业，房地产业，综合类，电力、热力、燃气及水生产和供应业，各主体评级上调在于公司运营良好，盈利水平稳定，政府支持和地方经济背景较好。评级下调的发行人中有61家为产业债发行人，其中制造业占比最高，近期的密集下调主要是受到整体经济不景气，以及政府去产能的影响，致企业营收大规模下滑，经营性现金流减少，偿债能力下降。

　　投资策略：担忧情绪改善，仍青睐高等级。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行8BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)降准延后但资金面无忧。随着季末流动性冲击的结束，以及汇率贬值预期的延后，央行短期降准的必要性下降。但资金面料仍将平稳，我们最新的债市调查显示仅15%的人认为R007会上行至2.4%以上。

　　2)中铁物资断臂求生。中铁物资与华夏幸福就合作开发中国铁物大厦项目达成协议，华夏幸福将向其提供40亿元委托贷款。铁物资7月将有三期超短融到期，共计28亿元，下月还有一期中票20亿元到期，此后将再无公开市场债务，断臂求生助于缓解债务压力。

　　3)钢铁煤炭债担忧短期缓解。我们于6月底进行的第27期债市调查显示，对于高等级钢铁煤炭债，投资者担忧情绪有所缓解。60%的人认为其利差将呈分化，可择券买入，较上期回升6个百分点，而认为风险较高、利差将继续扩大者占比由上期的33%降至29%。随着钢煤价格短期企稳，高等级钢铁煤炭债博弈价值提高。

　　4)高等级确定性更高。最新债市调查显示，投资者对利率债最看好，高等级信用债紧随其后，看好者占比53%，低等级信用债仍是投资者最不看好的债券品种。而信用风险仍是债市投资者最为担忧的风险点。随着近期债市情绪转好，信用利差有所压缩，但低等级变化不大且流动性较差，未来高等级利差有望维持低位，但低等级仍难有机会，评级间利差仍会走扩。

　　谨慎第一，参与第二——海通可转债7月报

　　6月转债市场表现：转债不及股市

　　转债下跌股市上涨。6月中证转债指数小幅下跌0.26%，表现不及股市。同期上证综指上涨0.45%，HS300下跌0.49%，中小板指数上涨3.6%，创业板指上涨3.15%。

　　转债方面，个券涨跌互现。上月16以岭EB上市，首日收盘价107.7元，低于市场预期，此后月内上涨3.05%。顺昌转债受益于锂电池板块，6月大涨11%，汽模转债受益于特斯拉板块，上涨4.8%，另外国贸转债、歌尔转债和清控EB涨幅在1.7%~3.5%。下跌个券中，江南转债和辉丰转债领跌，跌幅分别为4.4%和2.2%，格力、蓝标、电气等跌幅在1%~2%，广汽、白云等转债跌幅在1%以内。

　　正股方面，个股涨跌互现。澳洋顺昌和天汽模大涨25.6%和10.5%，歌尔股份、以岭药业等上涨2%~3%，格力地产、白云机场和九州通涨幅在1%以内。辉丰股份大幅下跌13%，航天信息、新华保险、江南水务等跌幅在2%~6%，天士力、三一重工等跌幅在2%以内。

　　7月权益市场前瞻：震荡市继续，个股分化

　　货币政策依然稳健。6月经济冷热不均(地产下滑、发电增速回升、PMI回落)，经济下行压力仍大，通胀压力缓解。但英国脱欧后全球避险情绪导致美元、日元升值，短期人民币面临贬值压力，制约货币宽松。7月约有5300亿MLF到期，预计货币政策将依然保持稳健，全面降准降息难现，但仍将通过流动性工具稳定资金面，如逆回购、PSL、MLF.

　　盈利下行压力未消。5月工业企业利润增速继续回落至3.7%，其中国企利润同比继续负增长，主因营业外净收入增速大幅放缓、负债率同比下降、个别行业盈利大降(化工、石油加工、电子、烟草等).6月以来地产销量增速继续放缓，而工业去产能、企业去杠杆仍将持续，因而工业利润下行压力未消。

　　股市情绪有所暖和。6月末两融余额和6月股市日均成交量均环比上涨，反映股市情绪有所回暖。国际方面，英国退欧全球避险情绪升温，市场震荡加剧，但当前恐慌情绪也有所缓和。总体来看，预计7月权益市场维持震荡格局，震荡市中业绩为王，盈利好、估值合理、有主题机会的板块或表现更好。

　　7月转债市场策略：谨慎第一，参与第二

　　转债谨慎第一，参与第二。6月市场溢价率先升后降，最后一周加权溢价率回落至48%。7月底前，不少转债进入转股期，但由于未到回售期，缺乏下修防止回售的动力。当前股市仍未全面好转，我们建议转债谨慎第一，参与第二，适当参与估值合理、有业绩、有主题的个券(广汽、以岭、九州、清控等).

　　关注供给冲击与低吸机会。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约207亿元，待批复或已公布预案的个券共计520多亿元。我们预计后续可能还有银行转债，大盘银行转债的发行将扩容转债市场，高企的溢价率也有望修复。由于大盘转债董事会预案公布对转债市场冲击较大，建议关注供给冲击以及价格调整后的低吸机会。

　　(风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险)