目前A股有32家公司由有限合伙企业担任大股东，若再加上各类资产管理公司，大股东“加杠杆”的A股公司超过40家，加上股权尚未过户的案例，这一数字超过50家。通过结构化产品设计，买家可以用数万元出资撬动20多亿元的收购案，部分杠杆收购案还引入了夹层基金。
　　当宝能系资金杠杆被置于“放大镜”下深度检视时，风行A股的杠杆收购体味到从未有过的灼烧感。
　　据上证报记者统计，目前A股有32家公司由有限合伙企业担任大股东，若再加上各类资产管理公司，大股东“加杠杆”的A股公司超过40家，加上股权尚未过户的案例，这一数字超过50家。通过结构化产品设计，买家可以用数万元出资撬动20多亿元的收购案，部分杠杆收购案还引入了夹层基金。
　　杠杆收购可以引导资本流动与资源配置，但如果缺乏娴熟的平衡术与必要的防火墙，就可能演变为危险的资本游戏。令人担忧的是，在A股并购重组风起云涌的浪潮下，部分杠杆收购异化为A股公司“讲故事”的重要推手，成为投机资本以小博大的渔利工具。另一方面，不少杠杆收购的操盘人背景神秘，且其产品风控设计、表决权的让渡安排、优先和劣后方的资金来源并未公开披露，埋下了风险与争端的隐患。
　　由表及里，杠杆资金对上市公司围猎豪赌，映射出A股公司“壳化”和投资“VC化”的趋势。当所谓的“壳”成为待价而沽的稀缺资源，并购重组热衷“贴热点”、“赌未来”，新兴产业（爱基,净值,资讯）资产估值不断推升之际，资金的风险偏好急遽上升，更多产业资本亦趋之若鹜，逐渐形成了一个贯穿一二级市场、投机氛围颇为浓烈的利益生态链。不过，上证报记者也注意到，此类PE型大股东的资金来源及结构化产品运作模式已受到监管层关注，再加上即将实施的重组监管新规，资产注入与变现退出的难度系数成倍增加，而这又可能危及上市公司控股权的稳定性。
　　钢丝上的舞蹈固然惊艳夺目，但失衡跌落的风险更加可怕。在当下的A股市场制度尚待完善的境况下，强化信息披露及全程监管，是避免A股杠杆收购成为脱缰之马的应有之义。
　　杠杆买家
　　当A股市场的目光集聚于“谁的万科”时，其实已有更多A股公司成为杠杆买家的“战利品”。据上证报记者统计，目前沪深两市共有32家A股公司由有限合伙企业担任大股东，若再加上各类资产管理公司，具有显性杠杆运作特征的A股大股东达到42家。这一数字还不包括大股东为自然人同时用资管计划持有自家股（如慧球科技(16.66 -1.42%,买入)），或者名为投资管理公司实则嵌入杠杆融资的情形。
　　上述数字是已经完成股份过户的企业，还有不少交易正在进行中。统计数据显示，今年以来，已有12家上市公司的大股东宣布，将所持股份协议转让给带杠杆的有限合伙企业或资管计划，其中大部分是倾囊出售；仅今年6月份至今，已有10家公司的杠杆买家发布了详式权益变动书，包括协议转让上位与通过资产重组入主的情况。其中，焦作万方(7.80 -4.41%,买入)、永大集团(12.05 -0.08%,买入)、方大化工(6.57 停牌,买入)、*ST亚星(9.47 +0.00%,买入)、日海通讯(19.93 -4.18%,买入)等方案都颇有看点。
　　细加梳理，A股的杠杆“玩家”从2014年开始崭露头角，但早期运作往往以失败告终。本报曾于2014年10月23日刊发《PE运作奇闻:租一家上市公司》一文，详细剖解了杭州顺成股权投资合伙企业（有限合伙）对天晟新材(11.19 -1.06%,买入)的“租壳”运作模式，并指出了规避借壳上市、控股权稳定性方面的争议，公司最终废止了这一计划。当年11月，著名的“壳公司”星美联合(14.37 停牌,买入)也披露了来自有限合伙企业的收购计划，自然人宋涌通过旗下天津昊天实际出资1600万元，便撬动了高达6.16亿元的资金，试图掌控星美联合。不过，这份杠杆收购计划止步于公司股东大会。
　　2015年以来，A股市场并购重组风起云涌，杠杆收购案例也随之增多，有限合伙企业频频入主上市公司，但其可持续经营能力、资金来源及运作模式等问题，一直绕不开监管层的视线。
　　例如，步森股份(31.82 -9.99%,买入)日前宣布筹划半年的重组无果而终，这已是上海睿鸷资产管理合伙企业（有限合伙）（简称“睿鸷资产”）去年4月份入主以来第二次重组失败。前不久，深交所下发的2015年年报问询函，再次对这家资质平平、通过杠杆入主的大股东表示关注，要求公司补充披露睿鸷资产合伙协议的主要内容，包括各参与主体名称、出资比例、决策运作模式、协议期限、利益分配以及睿鸷资产本次收购的具体资金来源等。
　　回顾步森股份的控股权转让方案，睿鸷资产拿下控股权耗资约8.36亿元。其中，LP海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿合计出资额约为8.27亿元，但他们并不享有对睿鸷资产及步森股份的话语权。
　　真正掌握控制权的是隐藏在GP非凡领驭（持股1.03%）背后的4名自然人，即杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖。令人惊讶的是，其初始出资竟然仅有860万元，平均到每个人头上仅两百多万。三层股权关系的设置最终形成了一个高达97倍的杠杆。如此一来，总计掏了860万元的杨臣等4人顺利掌握了这家市值已达44亿元的上市公司。
　　在最新的回复中，步森股份进一步披露，睿鸷资产完成对步森股份的收购资金来源为:全体合伙人认缴份额资金4.18亿元，融资贷款4.18亿元。如此说来，非凡领驭收购所用的自有资金可能仅有860万元的一半，即430万元。
　　除了显性的杠杆设计外，大股东为法人和自然人的身后也暗藏杠杆。例如，出资19.83亿元受让方大化工控股权的新余昊月，其中约14亿元收购资金来自关联方武汉信用投资集团的委托贷款。以15.4亿元价码拿下宏磊股份(23.84 停牌,买入)控股权的天津柚子资产，其收购款项中有部分来自于柚子资产股东郝江波的借款。
　　值得追问的是，不少杠杆收购买家在市场上籍籍无名，其自有或自筹的巨额资金究竟源自哪里？例如，顺威股份(24.83 +1.76%,买入)新任大股东蒋九明，一人出资20亿元收购了顺威股份29%的股权。但权益变动报告书显示，蒋九明“最近五年任职情况”、“核心资产核心业务”皆为空白，这20亿元巨款究竟来自何处？再如天津柚子资产，去年5月才成立，当年的营业收入为零，凭何融得巨资？
　　“花样”运作
　　在A股杠杆收购案例中，虽然买方的水平高低与实力强弱参差不齐，但一个整体脉络是:收购花样不断翻新、杠杆节节攀升。比如，广州汇垠澳丰用区区1万元出资，主导了永大集团21.5亿元的收购案，上万倍资金杠杆令市场咋舌。浙江商人钭正刚通过有限合伙企业，罕见引入夹层基金，以3.4亿元出资实现了17亿元融资，从而拿下焦作万方控制权，同时嵌入了亿元股价对赌。
　　其中，汇垠澳丰收购永大集团共需支付21.5亿元现金，其收购方广州汇垠日丰投资合伙企业（有限合伙）由汇垠澳丰担任GP，LP平安大华代表“平安-汇垠澳丰6号”资管计划以货币出资6亿元，占出资总额的99.83%。值得一提的是，“平安-汇垠澳丰6号”很可能还嵌套了一个信托计划。粤财信托官网公告的“粤财信托·永大投资1号集合资金信托计划”显示，该信托计划于2016年6月30日正式成立，共募集资金21.63亿元，其中优先信托资金为14.33亿元，一般信托资金为7.3亿元，信托计划期限为60个月。该信托计划的投资顾问即为汇垠澳丰。
　　从资金规模及投资顾问等信息推断，该信托产品对应的投资标的就是永大集团。这意味着，在永大集团杠杆收购中，实际包含了两层杠杆设计，其终极出资大部分来自前述信托产品的优先资金。
　　永大集团7月16日披露的权益变动书还显示，广州汇垠澳丰执掌的多只基金已在短短8个月内入主永大集团、汇源通信(20.20 -3.26%,买入)、万家乐(10.44 +0.19%,买入)3家A股公司，并现身多家公司的定向增发。而在为收购上市公司控股权量身订制的3只基金中，以GP身份亮相的汇垠澳丰累计出资仅百余万元，却撬动了总额43亿元的收购案。