【在看长做短的市场 不轻易说短多长空】今年以来A股市场的特征是“看长做短”，如果讲不出一个中长期大逻辑，那短期的反弹就很难有持续性；反之如果有中长期大逻辑，市场对短期的利空反而会视而不见。

　　本周策略观点

　　本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速40.6%，同比增速继续回落；2、国内工业品和海外大宗品普遍小幅上涨；3、两融余额较上周上升0.6%至8406亿元，大小非本周净减持19.6亿元。

　　在5月31日A股市场出现单日放量上涨之后，投资者的心态发生明显变化——5月31日之前，短期悲观的投资者很多，大家都在等“最后一跌”；但在5月31日之后，我们在路演中感觉到短期悲观的投资者明显变少了，目前市场上有两种观点是占主流的：

　　第一种观点：认为市场会一直窄幅震荡下去，向上没有空间，向下跌也跌不到哪去，反而个股会比较活跃；

　　第二种观点：短多长空，认为短期内会出现一轮1-2个月的“吃饭行情”，然后再创新低。

　　对于大家情绪的变化，我们的看法是：

　　1、市场会一直窄幅震荡下去吗？——我们认为要警惕“跌也跌不到哪去”的想法，A股在去年6月“泡沫”破灭之后，距离底部的空间可能还很大，只是过程很慢而已(“慢熊”)。有一种流行的说法是“股市永远朝着阻力最小的方向运行”，而在5月初大跌两天之后，A股陷入了连续三周的缩量震荡，有好几次向下突破都没有成功，大家据此认为市场继续向下的阻力实在太大了，即使跌也跌不到哪去了，还有人认为市场也可能出现2012-2013年那样“指数震荡、个股活跃”的特征。但是我们认为，去年6月以后A股“泡沫”破裂已是既成事实，与前几次“泡沫”相比，本次“泡沫”的最高估值水平相当；但“泡沫”破裂后的最低估值水平却远高于以往——A股剔除金融后，目前的PE(TTM)为41.2倍，而前几次“泡沫”破裂后，最低估值水平都在20倍以下，因此现在谈“见底”还为时尚早，只不过这次是“慢熊”，估值向下修复需要一个很长的过程，让部分投资者产生了“跌不动”的错觉。此外，从下图还可以看出：在2012-2013年A股的估值水平是处于底部的，这是当时“指数震荡、个股活跃”的一个重要条件，而现在的估值水平和当时相比明显不具有优势。

　　2、在“慢熊”之中，确实会有很多“熊市反弹”，但不是每一次都值得参与。A股历史上有两次“慢熊”，一次是2001-2005年，一次是2011-2012年。从下图可以看出，当时的“慢熊”是由很多个小波段构成的，因此“熊市反弹”确实是家常便饭，但不是每一次“熊市反弹”都值得大家去参与——那些持续时间在1-2个月、上涨幅度接近20%的“熊市反弹”是值得参与的；但还有很多“熊市反弹”的持续时间只有一、两周，反弹幅度不到10%，我们认为这种就是不值得参与的。

　　3、今年以来A股市场的特征是“看长做短”，如果讲不出一个中长期大逻辑，那短期的反弹就很难有持续性；反之如果有中长期大逻辑，市场对短期的利空反而会视而不见——以周期股和新能源汽车为例。今年年初，很多周期性行业的景气出现复苏迹象，因此投资者憧憬周期股会有一波行情，但事后来看周期股的表现并不好。我们认为这是因为周期性行业普遍产能过剩，讲需求复苏的故事是讲不长的(需求一旦好转企业就会复产，供给压力会抑制盈利弹性)，真正能让周期股讲出大逻辑的只能是供给侧的故事(什么时候看到周期性行业中有很多企业倒闭了、员工下岗了，说不定周期股反而会大涨，因为这说明供给端明显收缩了)。再来看看新能源汽车，年初的时候监管层开始严查“骗补”行为，照理说这对新能源汽车概念股都是利空，但这个板块却无视利空持续上涨。我们认为这是因为对新能源汽车来说，其中长期替代传统汽车的空间巨大，且短期无法证伪，市场更愿意追逐这种能讲出中长期大故事的板块，而对短期出现的政策利空“选择性忽视”。

　　4、在当前环境下，能够改变投资者中长期预期的潜在因素有：改革转型、流动性、汇率，但现在这三者都没有看到积极的信号。目前中国还处于“存量经济”模式，很多经济数据的波动幅度都明显收敛，向上和向下都没有空间。因此对股市来说，经济数据的改善和恶化就属于短期因素，不会改变投资者的中长期预期，也就无法真正影响市场趋势(这解释了为什么4月中旬发布的经济数据是“高增长、低通胀”的完美组合，但股市却完全不反应)。我们认为真正能改变投资者中长期预期的因素有：改革转型、流动性、汇率——当市场看到监管层愿意牺牲“稳增长”而专注于“调结构”时、当市场看到流动性还会持续宽松时、当市场看到人民币汇率问题得到根本解决的希望时，市场才有可能迎来一波值得参与的“熊市反弹”。但现在这三方面都没有看到积极的信号——从改革转型来看，5月初“权威人士”讲话时，曾让我们看到政策导向重回“调结构”的希望，而现在时间已经过去了一个月，加强“调结构”的政策却寥寥无几；从流动性来看，一季度之后央行就基本采取短期货币工具来平抑流动性波动，而不愿意再进行总量宽松；从汇率来看，虽然3月以后美元指数持续回落，但这并没有根本性缓解人民币贬值的压力，美元兑人民币的离岸价格已创3月以来的新高。

　　5、在5月31日市场反弹以后，很多投资者已急匆匆地将仓位加至高位，而目前市场又缺少中长期大逻辑的支撑，因此后续反弹的持续性存疑。我们继续维持谨慎观点，“观察期”还没有结束，建议投资者耐心等待。根据我们了解，在5月31日放量上涨之后，很多私募都快速把仓位加到了4成到5成左右，而今年由于大家都没有累积足够厚的安全垫，因此很少有私募敢再把仓位加到5成以上；对公募来说，在5月初暴跌之后一直是保持着中性的仓位不舍得减仓，因此后续的加仓空间也非常有限。而通过上文分析也可以看出目前市场缺少一个中长期的大逻辑来支撑反弹，因此我们继续维持4月以来的谨慎观点(我们曾在5月初“权威人士”讲话之后认为接下来一个月是“观察期”，但现在来看“观察期”显然还没有结束)，建议投资者耐心等待。在行业配置上，我们也继续维持二季度策略报告中对建筑、环保、白酒、金融的推荐(详细推荐逻辑见报告《稳增长与调结构的交谊舞》，2016-3-24)。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：30大中城市成交数据显示，截至2016年06月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨40.60%，相比上周的43.95%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降15.03%，月同比下跌3.28%，周环比下跌35.66%。

　　中游制造

　　钢铁：截止至6月8日，螺纹钢期货价为2099元/吨，环比上周上涨5.6%。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差以涨为主。国内尿素涨1.14%至1262.86元，轻质纯碱(华东)保持不变为1175元，PVC(乙炔法)跌0.37%至5244.29 元，涤纶长丝(POY)涨1.89%至6557.14元，丁苯橡胶跌5.15%至10000.00元，纯MDI稳定在16600元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.08%至1045美元，国际纯苯涨1.50%至609.79美元，国际尿素跌0.89%至190.00 美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在670.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.93%至 390 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少11.02%至 378.63 万吨，港口铁矿石库存减少1.66%至10017.00 万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.11%至 51.21 美元，Brent涨1.28%至 50.48 美元，LME金属价格指数跌0.64%至2245.40 ，大宗商品CRB指数本周涨2.24%至 192.89 ；BDI指数本周涨0.16%至611.00 .

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.39%，行业涨幅前三为综合(1.37%)、机械设备(1.24%)和电气设备(1.16%)；涨幅后三为商业贸易(-0.80%)、食品饮料(-1.28%)和传媒(-1.69%).

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周20.03倍下降到本周20.00倍，PB(LF)从上周1.99倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周41.17倍下降到本周41.15倍，PB(LF)从上周2.65倍下降到本周2.64倍；创业板本周PE(TTM)从上周80.64倍上升到本周80.82倍，PB(LF)从上周6.10倍下降到本周6.06倍；中小板本周PE(TTM)从上周55.22倍上升到本周55.58倍，PB(LF)从上周4.39倍下降到本周4.35倍；A股总体总市值较上周下降0.12%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.04%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.86下降到本周1.81；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.74上升到本周6.79；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.36下降到本周4.35.

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为130.93亿份，上周为135.16亿份；本周基金市场累计份额净增加2.73亿份。

　　活跃交易账户比：本周活跃交易账户比为15.42%，较上周的12.56%有所上升。

　　融资融券余额：截至6月7日周二，融资融券余额8406.39亿，较上周上升0.55%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至6月3日当周新增投资者数量32.59万，相比之前一周的33.62万略有下降。

　　证券市场交易结算资金：截至6月3日，证券市场交易结算资金余额1.60 万亿，相比之前一周增加4.51%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁45.85亿，预计下周解禁507.54亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持19.59亿，本周减持最多的行业是计算机(-8.57亿)、机械设备(-4.92亿)、建筑材料(-1.46亿)，本周增持最多的行业是化工(1.87亿)、房地产(5448.13万)、传媒(334.78万).

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为130.64，上周A/H股溢价指数为133.84.

　　2.3流动性

　　央行本周共进行3笔逆回购，总额为1450亿元；5笔逆回购到期，总额为3900亿元；3笔MLF(投放)，总额为2080亿元；本周公开市场操作净回笼370亿元资金。截至2016年6月8日，R007本周下跌4.47BP至2.42%，SHIBR隔夜利率下跌0.6BP至2%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5BP至2.80%，珠三角涨5BP至2.85%；期限利差本周下跌4.78BP至0.60%；信用利差下跌4.11BP至0.75%。

　　2.4海外

　　美国：美联储周一公布美国5月就业市场状况指数为-4.8，远低于前值-0.9；EIA周三公布上周EIA原油库存变化为-322.6万桶，低于前值-136.6万桶；劳工部周四公布上周季调后初请失业金人数为26.4万人，低于前值26.7万人。

　　欧元区：欧盟统计局周二公布一季度GDP终值(年率)1.7%，高于前值1.5%；一季度GDP终值(季率)0.6%，高于前值0.5%。

　　日本：日本內府阁周三公布日本一季度名义GDP年化修正值为5032379亿日元，高于前值5028079亿日元；日本一季度实际GDP修正值(季率)0.5%，与预期持平，高于前值0.4%；日本一季度实际GDP修正值(年化季率)1.9%，与预期持平，高于前值1.7%；日本央行周五公布日本5月国内企业商品物价指数(年率)为-4.2%，与预期及前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.15%收于2096.07点；伦敦富时跌1.51%收于6115.76点；德国DAX跌2.66%收于9834.62点；日经225跌0.25%收于16601.36点；恒生涨0.46%收于21042.64.

　　2.5国内宏观

　　CPI&PPI:中国国家统计局公布，2016年5月CPI同比上涨2.0%，低于前值2.3%；PPI同比下降2.8%，高于前值-3.4%。

　　5月贸易帐：中国海关总署数据，5月出口同比-4.1%，低于前值-1.8%；5月进口同比-0.4%，高于前值-10.9%。

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国5月经济运行数据、美国5月生产者物价指数、美国5月核心消费价格指数、美国5月新屋开工、欧元区5月调和居民消费价格指数终值

　　6月13日周一：中国5月规模以上工业增加值年率、中国5月社会消费品零售总额、中国5月固定资产投资年率

　　6月14日周二：美国5月零售销售

　　6月15日周三：美国5月生产者物价指数、美国上周EIA原油库存变化

　　6月16日周四：美国联邦基金基准利率、美国5月核心消费价格指数、美国5月未季调居民消费价格指数、欧元区5月调和居民消费价格指数终值

　　6月17日周五：美国5月新屋开工

　　6月18日周六：中国70个大中城市住宅销售价格月度报告