业绩增长显着加速：2014 年公司从金红叶挖了一批新的销售团队，新团队针对洁柔强产品，弱品牌、渠道的特点及渠道单一、薄弱等问题进行一系列调整及改革，主要包括几个方面：1)渠道细化：建立更为完善的营销管理架构，并引入激励机制，强化渠道建设；2)开发多元化渠道，新增直营 KA 渠道、电商、商销等渠道。2015 年是新团队打基础的第一年，公司生活用纸销量 24.9 万吨，同比提升 15.7%，营业收入增长 17.3%，营销改革已初见成效；2016Q1 随着渠道的逐步理顺，激励机制的到位，公司的战斗力得到进一步的释放，新渠道开拓+老渠道效率提升驱动公司收入增长 41.5%，显着开始加速，进一步验证我们前期提出的管理改善逻辑。从产品结构上看，2015 年非卷纸类产品占比达到 52.4%，同比提升 2 个百分点，产品结构的升级有望继续带动公司盈利能力的提升。

　　盈利能力稳步提升：2015 年公司毛利率 32%，同比提升 2pct，其中卷纸产品毛利提升 2.3pct，非卷纸产品毛利提升 1.2pct； 2016Q1 毛利率提升 3.4pct，达 32.7%，主要因开工率提升拉动。当前公司开工率仅 60%，随着销售的改善，预计毛利率仍将稳步上升。2015 年公司销售费用率17.5%，过去三年提升近 3 个百分点，主要因 2013 年起行业受新产能持续释放导致竞争加剧，促销费用大幅上升影响。 16Q1 公司为开拓新的销售网络，营销费用支出有所增加， Q1 销售费用率 17%，同比上升2.7 个百分点，我们预计下半年费用率可能逐步下降。我们预计 2016 年起生活用纸行业景气将见底回升，行业竞争将逐步缓和，企业销售费用率预计将逐步见顶回落。

　　浆价下行，开工率提升，业绩改善弹性大：15 年下半年浆价持续下行，16 年 4 月漂针报价 590 美元/吨，同比下降 100 美元/吨；漂阔报价 505 美元/吨，下降 130 美元/吨，综合成本(漂针 30%，漂阔70%)下降约 110 美元/吨，幅度约 15%。由于后续仍有 400 万吨新产能释放，加上纸张需求低迷，我们判断浆价将维持低位。生活用纸消费偏刚性，价格粘性强，成本下行，企业显着受益。考虑到库存周期因素，预计洁柔三季度开始将享受低价浆带来的利好，业绩增长有可能进一步加速。目前公司开工率仅 60%左右，年固定资产折旧 1.5 亿元左右。目前公司产能 50 万吨，可支持销售收入 50 亿元左右，随着公司收入端改善，开工率上升，吨纸折旧摊销将显着减小，吨纸毛利有望进一步提升。而且公司 2015 年净利率仅 3%左右，我们认为随着开工率提升、浆价下行的成本红利，加上价格战的缓解，公司净利率有望逐步回升至 7%-9%，业绩改善弹性巨大。

　　行业景气将见底回升：生活用纸行业已持续低迷三年，当前我们认为行业已见底，16 年起将逐步改善。首先从需求端来说，生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小。万德数据显示，国内消费总量约 700 万吨，年增速约 7%-8%，目前我国人均生活用纸消费量仅 4.7 千克，约为发达国家的 1/3、1/4，二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间，预计行业可保持稳健增长。而从供给角度看，11-15 年生活用纸每年新增产能 100-150 万吨，远超需求增量，进而导致行业盈利能力持续下行。目前产业吸引力已大幅下降，我们统计 16-17 每年新产能增加约 50 万吨，加上供给侧改革下的产能淘汰(行业每年落后产能淘汰约 30-50 万吨)，我们预测行业开工率将逐年提升，行业景气已逐步走上上升期。

　　新团队，新气象，存质变可能性：公司 14 年末从 APP 金红叶(清风)挖来新的营销总监及核心团队，金红叶(清风)一直以渠道见长，为行业培养了众多人才因而被誉为生活用纸行业的黄埔军校。新团队总监为金红叶-清风老臣，近 15 年行业工作经验，也是清风打江山的第一批人。洁柔一直强于产品，弱于渠道、品牌，新团队与公司可以很好地契合。公司前期推出的股权激励，涉及股票 1900万股，占总股本 3.9%，较大部分授予新团队，利于绑定核心高管，我们认为洁柔存在质变的可能性。未来公司将可能涉足卫生巾/纸尿裤等细分行业，逐步发展成综合性卫生集团。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司 16-18 年净利润分别为 2.1 亿元、3.2 亿元、4.3 亿元，分别增长140.5%、52.1%、35.1%，EPS 0.42 元、0.64 元、0.87 元，维持“买入-A”评级，上调一年期目标价至20 元，对应 100 亿市值，对应 16 年 EPS 的 47.6xPE.

(责任编辑：DF078)