西南药业、桐君阁脱壳收益增厚业绩。 2015 年全年收入为 71.6 亿元，同比增长约 3%，其中医药工业及商业分别约 30 亿元(15%)、 40 亿元(-4.2%)。从子公司情况来看，西南药业收入约为 5.3亿元(-62%)、桐君阁(包括药厂)收入约为 47亿元(-1.3%)，我们预计子公司涪陵制药收入超过 13亿元，藿香正气口服液收入超过 7亿元。其中： 1)西南药业由于受到 GMP 建设停产及内部整合影响导致收入下滑，生产线改造现已经完成； 2)商业收入下滑的原因是期间内进行了管理优化，对商品结构、供应商体系终端大客户等进行梳理，我们预计 2016 年公司医药工业及商业收入均将增长。 2015 年扣非后净利润约为亏损 5.4 亿元，从单季度来看主要集中在 2015Q2/Q4，主要原因为期间费用大幅上升。如销售费用约为 14.1亿元(+16%)，主要是增加了对产品的市场推广宣传力度导致费用增加；管理费用约为 8.3亿元(+39%)为薪酬增加所致。 2015年归母净利润为 2.3 亿元，结果体现为盈利主要是因为西南药业壳收益及出售奥瑞德股票获得投资收益约 1.6 亿元。近期公司发布 2016Q1 业绩为预增 9 亿元，主要原因为桐君阁重大资产重组收益所得，具体涉及： 1) 20%股权转让给中节能获 7.9亿元； 2) 2014年转让桐君阁 19.84%股权给涪陵国投获得收入约3.4亿元。我们预计 2016年公司净利润受桐君阁投资收益影响将迎来大幅增长。

　　国企改革有序推进，融资功能恢复后或有大作为。 1)通过对西南药业、桐君阁的资产重组，消除关联交易后融资功能恢复，或推动国企改革进展。 西南药业、桐君阁重组工作均已完成， 两家控股子公司的壳资源整合后彻底解决了三家上市公司之间的关联交易和同业竞争问题， 也消除了上市公司再融资障碍； 2)通过处置所得现金减轻债务负担、哺育主业或积极开展外延。公司资产负债率为80%以上，通过对西南药业和桐君阁壳资产的处置、以及土地补偿等方式收回现金归还银行贷款，预计将大幅降低公司财务费用超过 1亿元； 3)实现整体上市后，工、商业一体化协同效应明显，业绩将稳步增长。公司生产线均已通过新版 GMP 认证，核心品种如藿香正气口服液市场已布局完成，预计 2016年销售收入近 10亿元； 4)积极布局大健康领域。

　　盈利预测及评级： 我们预测 2016-2018 年每股收益为 2.50 元、 0.63 元、 0.78元，对应市盈率为 7倍、 29倍、 24倍。如不考虑桐君阁投资收益对 2016年业绩影响，我们预计 2016年 EPS 约为 0.30元，对应市盈率为 62倍。公司核心产品增长稳定，品种盈利能力提升；壳资产处置进展顺利，巨额土地回笼资金降低财务费用，融资功能恢复后或加速国企改革规划。长期看好公司的发展，维持“买入”评级。

　　风险提示： 国企改革进展或低于预期，产品销售或低于预期。

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