3月市场震荡上行，主要源自对于三大因素的掣肘，一是稳增长对于经济复苏所起效果的不确定性，二是通胀预期的升温对于货币政策的影响，三是美联储加息预期下人民币汇率承压。三大因素影响下，投资者观望情绪较重，市场情绪修复进程相对缓慢。
进入4月，民生证券分析师李少君、周隆刚、金达莱认为，以上三大掣肘因素对于市场的影响将会延续，但整体来看边际上均会有所改善。从中期的角度来看，在供给侧改革与稳增长相交织的情况下，市场难以形成一致预期主线，投资者应重点把握反弹窗口期提供的交易性机会。建议重点关注低估值、滞涨、景气好转三条主线。
以下为研报正文：
民生策略·行业配置：三大掣肘有望边际改善，窗口期延续—4月月度配置报告
作者：李少君、周隆刚、金达莱
第一、回顾与展望：三大掣肘有望边际改善，窗口期延续
3月市场震荡上行，市场情绪修复进程一波三折。整体来看，这种市场情绪的不稳定主要源于市场对于三大因素的掣肘，一是稳增长对于经济复苏所起效果的不确定性，二是通胀预期的升温对于货币政策的影响，三是美联储加息预期下人民币汇率的承压。三大不确定因素的影响下，投资者观望情绪较重，市场情绪修复进程相对缓慢。
进入4月，我们认为以上三大掣肘因素对于市场的影响将会延续，但整体来看边际上均会有所改善。供给侧结构性改革是战略性的任务，但短期内需要战术性的需求侧管理创造条件，随着稳增长措施的继续发力，4月份经济数据有望获得改善，市场对于稳增长信心将会有效提升；随着稳增长的推进，市场对于中国经济下行担忧的缓解，叠加近期耶伦的鸽派表态，也将使得前期人民币汇率贬值预期卷土重来的形势得到改善；近期的通胀数据的高企，主要是由于季节性因素的影响，后续通胀走高预期有望缓解。综合来看，以上三大因素制约将一定程度减弱，这将支撑市场情绪的继续修复。
从中期的角度来看，在供给侧改革与稳增长相交织的情况下，市场难以形成一致预期主线，这就决定了市场难以出现趋势性的行情。在此过程中，市场对于通胀与汇率贬值压力的担忧又会不时泛起，给市场情绪的修复形成冲击。短期在稳增长发力预期下，周期品或在经济复苏预期下给投资者提供交易性、主题性机会，但由于需求释放的力度与持续性难以脱离区间调控、相机调控的基调，因此其持续性相对较弱，行情难以体现趋势性、单边性，而会表现为波段性、脉冲性、主题性，投资者仍宜以窗口期的视角来看待市场出现的反弹上涨行情。
建议投资者重点关注具有确定性支撑因素的三条投资主线。一是绝对估值处于历史低位，长期投资价值已经凸显的品种，二是关注具有防御性质且前期滞涨的银行、券商、白酒、铁路、白马医药等板块，三是具有涨价和景气好转逻辑支撑的板块，重点关注农林牧渔（猪鸡养殖），化工中涨价的子品种（PTA、PVC、粘胶）。在主题方面，从自上而下的政策导向转向自下而上的行业、技术、事件驱动，重点关注迪士尼、人工智能、新能源汽车、文化消费。
第二、基本面观察：稳增长发力效果仍待观察
经济增长疲软，稳增长待发酵。1-2月规模以上工业企业利润总额同比增长4.8%，新增利润355.4亿元，2015年同期该增速为-4.2%，结束前期七连跌局面，但工业增加值并无明显改善，1-2月我国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较2015年12月回落0.5个百分点，制造业和非制造业PMI处于下行，工业企业利润持续增长将受拖累，经济下行压力依然不减。2月信贷数据较1月有所下滑，其中1-2月新增中长期贷款和固定资产投资完成额累计同比出现明显背离，信贷大增而固定资产投资并无明显改善，二季度有望迎来稳增长项目陆续开工。
货币渐进宽松，流动性无虞。2月CPI高于预期，滞涨担忧有所升温，但此次CPI回升主要源自寒潮天气等季节性因素，持续上涨的支撑力不强，但仍存高位压力，政策调控将有所钳制，结合稳增长的政策面，货币政策仍将维持渐进宽松的趋势。银行间回购利率期限3月中旬以来呈倒挂，3月23日1月和3月银行间回购加权利率利差高达263bp,截止3月28日利率期限倒挂现象有所好转。进入月底，央行公开市场资金回笼开始增大，短期流动性压力逐步释放。随着可转债发行、企业纳税等季节性因素影响的消退，结合积极财政和13%M2增速的目标，央行适度干预下流动性无需担忧。
近期汇率趋稳，长期仍存贬值压力。自2016年以来，美元表现有所疲弱，截止3月28日美元指数3月累计跌幅达2.42%，指数降至95.96,叠加欧美货币政策分化，对美国下一次加息的集中预期已推迟至9月，人民币汇率企稳迎来喘息窗口。短期内人民币汇率悲观预期有所修正，3月以来人民币较美元有所升值，美元兑人民币汇率累积下降0.48%，离岸与在岸差额维持在109bp-358bp区间，市场重回基本面博弈。3月24日人民币中间价下调214点，价报6.5150元，创1月7日以来最大调降幅度，在人民币远期和即期的价差持续下降背景下，结合21日李克强“使人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定”的发言，短期内人民币企稳，长期仍需释放贬值压力。
第三、市场基本面观察：情绪继续回暖，结构性行情仍可期
市场交易逐步回暖，市场信心趋于修复。截止3月28日，国内上证综指、深证成指、创业板指涨幅分别达10.04%、12.97%、17.00%，显著高于2月累计涨幅，A股市场逐步回暖。成交量显示，3月以来两市日均成交金额达5727.7亿元，较2月的4863.7亿有所回升，市场信息修复。从投资者数据看，进入3月后新增投资者数量开始显著回升，3月18日一周新增投资者数量达52.7万人，创近半年历史新高，交易A股投资者活跃度（期间参与交易的投资者数量与期末已开立A股账户投资者数量之比）回升至16%的水平，市场交易活跃度回暖。资金面亦有回暖表现，截止3月18日，3月银证转账净流入546亿，两融余额回升至8451.83亿水平。
国际环境存三大纠结，外部扰动加大。进入4月后，尤其4月中下旬，国际等重要事件均表现出较大不确定性。其一，6月英国脱欧公投窗口临近，3月25日布鲁塞尔事件加剧，“留欧派”和“脱欧派”争论，难民危机的加剧将影响英国公投结果，公投双方博弈加强，欧洲政策的不确定性加大。其二，4月17日多哈谈判，伊朗和利比亚这两个OPEC成员国尚未承诺出席，伊朗是否参会仍存不确定性，产油国之间的冲突及制裁措施恐短期内无法平稳处理，会议限产减产等共识难以预计。其三，美国前期多位委员视图传递4月加息可能，但29日耶伦加息保持谨慎的“鸽派”言论使市场预期发生转向，目前期货市场隐含4月加息概率22日的10%降至29日的0%，美联储2月核心PCE价格指数同比放缓至1.7%，基本面数据仍不支持加息，美联储4月加息预期回落，但前后多次言论发生转向使美元加息前景的不确定性逐渐增大。
政策文件密集发布，十三五行情持续发酵。随着“十三五”规划纲要颁布，财税改革、金融改革、营改增积极推进。其中，中央与地方事权与支出责任改革已提上议程，由财政部制定的“事权与支出责任指导意见”已于2015年年底上报；国家金融与发展实验室理事长李扬表示，就股市风险与监管架构不合理的问题方面的金融改革在几个月内将有所进展，注册制、站新版稳步推进；2016年5月1日起，全面推开建筑业、房地产业、金融业、生活服务业等行业营改增。随着各项改革的推进，后续配套文件及日益上升的关注度将为市场提供新的热点。3月以来，金融助推脱贫攻坚的实施意见等多个指导文件密集发布，政策落地将进入加速期。
第四、行业面观察：关注有业绩支撑与行情景气向好板块
1、中小创内生净利增速不高，关注TMT等业绩改善行业
中小板及创业板内生净利增速不高。2015年全年，A股市场共有298家上市公司完成并购重组，占上市公司总数超10%，2014年并购重组企业数仅为134家，可见并购重组在2015年净利增速中的重要作用。剔除并购并表、投资收益等影响，估算得到内生增长速率才能真正反应其可持续的盈利能力。根据2015年的快报和年报数据统计，我们分别估算得到主板、主板非金融、中小板、创业板2015年净利增速分别为0.92%、-8.24%、2.33%、5.68%，其中中小板及创业板业绩增速仍是相对靓丽，但未能呈现内生高速增长，盈利持续性存疑。通过层层剔除，我们发现，主板非金融企业往往受并购及投资收益的影响较小，剔除前后的变化不大；中小板及创业板则受并购及投资收益的影响较大，符合目前我国众多中小企业外延式扩张的发展现状。
传统产能过剩行业净利增速均有恶化，TMT及支持服务类行业相对较佳。2015年年报业绩预告数据显示，截止3月28日，煤炭、钢铁、有色金属、石油石化、机械等传统产能过剩的行业存在超半数上市公司业绩预告净利润增速下滑，2015年业绩预告净利润增速中值分别为-90%，-170.3%，-50%，-30%和-20%。相较2014年净利增速，通信、传媒等TMT行业，以及交通运输、餐饮旅游、公用事业等支持服务类行业净利润增速均有改善，2015年业绩预告净利润增速中值分别为17.7%，20%，30%，60%和23.1%，其中交通运输预告披露率相对较低，为46.2%。
2、中观数据边际改善，稳增长有望继续发力
重要工业品弱改善，钢铁相对明显，煤炭有压力。2月以来，煤炭价格持续回暖，3月23日环渤海动力煤综合平均价格指数为389元/吨，6大发电集团日均耗煤量回升，表明需求存在一定复苏，但秦皇岛煤炭库存出现回升苗头，前期低库存导致的供给缺口或将逐步消失，煤炭持续改善的压力将进一步增大。钢铁方面，截止3月28日螺纹钢价格升至2420元/吨，库存持续降至2132万吨，价格及库存均表明钢铁供需格局有所改善。
开工有所改善，水泥、挖掘机、电力使用回暖。体现微观开工指标的水泥、挖掘机、发电量进入3月后仍持续好转。其中，自2月25日水泥价格出现回升以来，截止3月28日，水泥价格指数升至78.53；2月挖掘机、江淮汽车重卡销量分别为3654台、3050台，均高于2015年同期的2614台、2256台；第二产业2月全社会用电量同比增长1.14%。
下游地产、乘用车复苏，但地产去库存仍有压力。地产方面，1-2月商品房销售额同比激增43.6%，与年初以来出台的刺激政策及低基数相关，房地产开发投资完成额也出现回升，1-2月房地产开发投资完成额累计同比达3%，地产市场有所回暖。即使地产需求有所回升，但仍受高库存掣肘，2月房地产待售及施工面积达67.7亿仍高于2015年同期。
汽车方面，2月汽车产量同比增速回落1.44%，与2015年4季度车辆购置税减半提前刺激需求相关，进入3月后车市零售有所修复，3月1日-3月18日乘联会厂家零售数据显示，3月以来的三周零售增速分别为21%、10%、9%，均高于较2015年同期数据。
3、关注季节性利好的相关中游与消费板块
进入4月后，煤炭将进入产量旺季和价格淡季，煤炭价格持续改善将受较大压力；中游化工、钢铁、水泥、玻璃均将纷纷进入产量旺季，制造业去产能进展将有所体现；汽车、家电、房地产、纺织服装等下游消费将迎来季节性旺季，大消费行业业绩将存在一定支撑；服务和支撑性行业方面，信贷数据4月有望迎来回暖，航空、港口等交运亦将呈现季节性回暖。
第五、重点推荐标的
1、行业配置
供给侧结构性改革是战略性的任务，但短期内需要战术性的需求侧管理创造条件，随着稳增长措施的继续发力，根据中观数据近期的表现，市场对于稳增长发力的信心将有所改善；随着稳增长的推进，市场对于中国经济下行担忧的缓解，叠加近期耶伦的鸽派表态，也将使得前期人民币汇率贬值预期卷土重来的形势得到改善；近期的通胀数据的高企，主要是由于季节性因素的影响，后续通胀走高预期有望缓解。综合来看，以上三个方面的制约将一定程度减弱，这将支撑市场情绪的继续修复。
从中期的角度来看，在供给侧改革与稳增长相交织的情况下，市场难以形成一致预期主线，这就决定了市场难以出现趋势性的行情。在此过程中，市场对于通胀与汇率贬值压力的担忧又会不时泛起，给市场情绪的修复形成冲击。短期在稳增长发力预期下，周期品或在经济复苏预期下给投资者提供交易性、主题性机会，但由于需求释放的力度与持续性难以脱离区间调控、相机调控的基调，因此其持续性相对较弱，行情难以体现趋势性、单边性，而会表现为波段性、脉冲性、主题性，投资者仍宜以窗口期的视角来看待市场出现的反弹上涨行情。
建议投资者重点关注具有确定性支撑力量的三条投资主线。一是绝对估值处于历史低位，长期投资价值已经凸显的品种，二是关注具有防御性质且前期滞涨的银行、券商、白酒、铁路、白马医药等板块，三是具有涨价和景气好转逻辑支撑的板块，重点关注农林牧渔（猪鸡），化工中涨价的子品种（PTA、PVC、粘胶）。在主题方面，从自上而下的政策导向转向自下而上的行业、技术、事件驱动，重点关注迪士尼、人工智能、新能源汽车、文化消费。
2、股票组合
我们结合策略自上而下的行业选择和对应行业研究员自下而上的个股推荐，得到20只金股组合，从中又选取各行业研究员首推标的构成重点10只金股组合，具体标的如表2所示，其中灰色背景部分为10只金股组合标的，供投资者参考。
风险提示：信用风险爆发，经济下行超预期，企业业绩不及预期