【华泰宏观】脱虚向实新气象，钱多勿忘流动性--3月货币金融数据点评

李超 张晶 宋雪涛 华泰宏观研究

中国3月新增人民币贷款13700亿元，前值7266亿元。社会融资规模23400亿元，前值7802亿元。信贷社融皆大超预期。M2货币供应同比13.4%，前值13.3%。M1货币供应同比22.1%，前值17.4%。M2与M1增速符合我们预期。

整体上看，3月数据延续16年前2个月信贷和社融高速扩张的趋势。今年1-3月新增人民币贷款4.61万亿元，同比多9301亿元，同比增速25.5%。1-3月社会融资规模增量累计为5.65万亿元，同比多1万亿元，同比增速21.7%。前三个月社融信贷加在一起看，整体信贷水平增速相当高。

两个加杠杆和一个杠杆转移：

分结构看，1季度信贷扩张主要贡献来自于住户部门中长期贷款（增加1.10万亿元）非金融企业及机关团体贷款中长期贷款（增加2.07万亿元）。1季度对社融扩张主要来自于人民币贷款增加（同比多增1.06万亿元）和企业债券净融资（同比多增8427亿元），说明政府发展直接融资更加坚决。

16年一季度房地产销售提速（家庭部门加杠杆），以及固定资产投资中的房地产投资和基建投资提速（公共部门加杠杆），进一步稳定商业银行和政策性银行的中长期贷款需求。企业债券净融资大增侧面反映两方面事实：传统行业利润下滑被动加杠杆继续，政策面鼓励杠杆转移减轻企业财务负担。

金融数据助力市场预期扭转、风险偏好回升：

3月中国CPI2.3%，虽略低于市场预期2.4%，但也大幅高于年前市场预期2%。通胀温和回暖不会对货币政策构成压力，保证整体新增信贷和社融规模的宽松情形。从各方面经济数据表现来看，前期中国经济持续下滑的悲观预期具有发生扭转的迹象。一季度GDP数据6.7% 与我们之前预测的6.7%完全一致。有效回应了中国经济崩溃论和典型滞胀的观点，主要的增长动力是来源于投资的恢复，1-3月固定资产投资同比增长10.7%，3月工业增加值方面回升较大为6.8%，创9个月高点，消费和进出口基本处于稳中向好态势。

人民币汇率稳定，保证了信贷社融宽松空间：

3月末，外币贷款余额8088亿美元，同比下降11.6%。一季度外币贷款减少216亿美元，同比少增557亿美元。外币贷款减少80亿美元，同比少增188亿美元。外贷转内贷的趋势背后是人民币汇率稳定的信心在增强。4月美联储加息预期再降低。上周三公布了美联储3月15-16日的政策会议记录，会议记录暗示对加息保持谨慎——“全球经济和金融状况仍构成风险”。美联储的货币政策不再只局限于本国的经济，而必须更多地考虑全球金融风险的动态反噬，4月26-27日的货币政策会议上升息的概率进一步降低。人民币汇率短期内继续保持稳定，保证了信贷和社融宽松的空间。

M1持续大超M2，资金或脱虚入实：

去年四季度开始M1增速超M2，定期存款转活期存款间接反映资金脱虚入实的过程：一是去年年底企业存款定期转活期较明显。企业活期存款分别同比多增，由此拉高了M1增速。二是国家加大了稳增长的政策力度，单位活期存款增加较多。2015年全年，财政存款净减少914亿元，而2014年全年新增5531亿元。财政支出增加，单位活期存款相应增加。同时，政策性银行新增贷款较多，部分形成企业活期存款。三是去年下半年证券公司客户保证金大量减少，单位活期存款增加。

流动性关注：

关注后续流动性与利率的变化。3月末市场资金曾一度紧张，隔夜国债回购利率飙升。持续公开市场逆回购操作到期也是另一因素，资金持续净回笼造成银行间市场资金面持续吃紧。上周央行在公开市场操作上净回笼货币2750亿元（前一周为净投放150亿元），不过市场前期流动性较为充裕，整体而言，银行间1天、7天等短期险的拆借利率仍然走低。不过，值得注意的是，4月银行间将有超过1.5万亿的资金缺口需要补充或滚动，主要是本月又面临一季度的缴税及月度中旬4450亿元MLF到期。4月13日续作2855亿元MLF，后续流动性的变化、利率的走势将更加引人注目。

债转股对流动性影响有限：

市场化债转股会减弱货币派生的过程。商业银行本来具有负债（存款）和资产（贷款）的期限错配，而债转股会进一步放大期限错配。资产期限延长，信用派生的过程会减慢，对广义信贷产生负面影响。由于市场化债转股今年仍是试点阶段，不会全面铺开，且商业银行会尽可能会选择长期贷款转股以避免扩大错配期限风险，所以债转股对货币派生的负面影响非常有限。

降准在路上：

信贷投放持续扩张对流动性的影响，基础货币缺口较大、人民币汇率短期压力减缓，我们之前提示的信用市场可能集中爆发的尾部风险给流动性造成压力，降准在路上。