15 年收入增量主要来自电商板块

　　15 年公司营收 33 亿元，同增 6.36%，四季度收入 9.21 亿，同增 2.8%，主要是电商板块带来业绩的增量。去年 4 月陈奇总接手味乐园电商后，在 9月旺季之前对电商产品、物流、供应链等改革，预计全年电商营收 6000 万左右(下半年尤其是双 11 等贡献)， 因此预计公司线下业务是下滑的。

　　从产品来看，未来薯片、花生和坚果类成长空间较大。 收入占比 75%的国葵品类成熟， 15 年 2.3%的低速增长，公司包装瓜子 60%以上市场份额，天花板显现。 15 年公司对袋装葵珍、多味瓜子进行了重新定位，推出了焦糖、椒盐和山核桃味瓜子，以及针对年轻人的奇味小葵系列产品，部分新品表现较好，比如焦糖瓜子、线上产品皇葵系列成交量上升较快。薯片作为第二大品类收入占比 6%，由于低基数全年实现了 13%增长；花生和坚果类作为线上主打产品， 15 年处于市场初步推广期，分别实现 5500 万(41%)和 2100 万(250%)收入，其他细分小品类如西瓜子类、豆类、南瓜子类、派类出现不同程度下滑。

　　16 年公司收入看点主要在于国葵通过新品以及散装市场的拓展保持稳定增长情况下，公司大力拓展的休闲食品电商渠道崛起。 根据中国食品工业协会数据， 14 年全国休闲食品产值 3875 亿元，未来线上渗透率达到5%-10%， 休闲食品电商市场空间也可以达到 200-400 亿元。目前电商渗透率较低，纯线上休闲食品三只松鼠、百草味等正享受线上渠道红利。我们认为虽然洽洽 15 年开始发力电商起步较晚，但公司拥有强大的品牌和线下供应链整合和销售资源优势。在新总经理高度重视下，预计 16 年公司将继续加大坚果、焙烤等新品投放和线上推广力度，我们认为洽洽仍能参与享受互联网的渠道红利。 但由于公司坚果短期内由于原材料问题难以大幅放量，我们预计公司 16 年将实现 2-3 亿线上销售，净利润可实现微利。

　　国葵成本下降使利润增速高于收入增速

　　15 年公司归母净利润 3.64 亿元， 同增 24.02%，远高于收入增速，主要有两个原因： 1、受益于葵花籽原料采购成本下降，葵花子类毛利率提高 3.65个百分点，弥补电商品牌毛利率略低于线下情况，还使公司综合毛利率提高 1.76 个百分点。我们认为 16 年公司大力发展电商板块，在收入扩张的过程中，综合毛利率会有一定压力，尤其是公司目前没有采购优势的坚果类。2、公司费用管控能力较好，在公司新增固定资产较多导致折旧费用增加情况下，公司销售费用率和管理费用率还分别下降 0.17 和 0.05 个百分点。

　　投资建议

　　我们看好公司在保持国葵稳定发展同时大力发展坚果炒货和休闲零食，以及发力线上渠道。预计 16-18 年 EPS0.79、 0.91、 1，给予买入评级。

　　风险提示

　　食品安全问题；原材料上涨超预期；