1。事件

　　公司发布 2015 年年度报告： 2015 年公司实现营业收入 58.30亿元，较上年同期上升 26.59%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.27 亿元，较上年同期增长 19.26%；公司基本每股收益为 0.73元，较上年同期增长 10.61%。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 5 元。

　　2、我们的分析与判断

　　( 一)、 开关龙头继续保持稳健增长

　　2015 年公司营业收入增长 26.59%，我们认为主要是三方面原因：第一，特高压 GIS 的交付量增加， 2014 年全年交付 17 个特高压 GIS 间隔， 2015 年交付量增长至 20 个；第二，平芝公司的贡献增多， 2014 年平芝公司实现 11 亿元收入， 2015 年增长至 13 亿元，且 2014 年平芝公司从 9 月才开始并表，而 2015 年则是全年并表；第三，公司与国网开展的大检修业务金额达 2.84 亿元，同比增长36.5%。

　　由于特高压产品和平芝公司的 500kV 电压等级产品比重增加，因此公司的整体毛利率较 2014 年提升了 0.8 个百分点，达 29.7%。具体来看：

　　组合电器( GIS)： 实现营业收入 44.91 亿元，同比增长 29.68%，同时毛利率提高 2.49 个百分点。

　　备品备件： 实现营业收入 5.40 亿元，同比增长 62.29%，同时毛利率下降 13.6 个百分点，为 23.58%。 得益于大检修业务的增长，该板块发展速度较快，已成为组合电器之外新的增长极。

　　敞开式六氟化硫断路器、高压隔离开关和接地开关： 这两项业务的营业收入分别下滑 1.5%和增长 13.86%。毛利率分别为 16.78%和 13.15%。

　　期间费用率方面， 公司 2015 年度期间费用率为 10.59%， 同比2014 年下降 0.30%。 其中销售费用率、管理费用率分别下降 0.65和 0.50 个百分点。而财务费用率则上升 0.86 个百分点，主要原因是公司 2015 年发行了短期融资券和公司债券，其中短期融资券共两批，分别为 3 亿元和 2 亿元，公司债券为 5.5 亿元，借款增加较多拉升了公司的财务费用。

　　( 二)、 在手订单充裕，增长可持续

　　2015 年全年共核准两交六直共 8 条特高压线路， 其中两交四直已完成招标。 公司在两交四直的招标中共计取得 46.91 亿元的订单， 与公司的营业收入规模基本相当。 其中两交获订单27.84 亿元， 平均每条交流线路获得 13.92 亿元； 四直获订单 19.06 亿元， 平均每条直流线路获得 4.76 亿元。 市场对公司的定位是特高压交流龙头， 但从实际情况来看公司在直流领域也有不可小觑的拿单能力。 一方面直流线路的交流侧要大量用到 GIS， 另一方面在直流隔离和接地开关、 直流断路器上公司的市场占有率也接近一半。

　　从特高压 GIS 的交货节奏上来看， 公司 2014 年中标了淮沪和锡盟至山东两条特高压交流线路 27 个 GIS 间隔的订单， 其中 7 个已于 2014 年第四季度完成交货， 剩余 20 个间隔， 公司2015 年中标了 38 个间隔， 再扣掉 2015 年确认收入的 20 个间隔， 我们可以得出目前公司仍有38 个特高压 GIS 间隔在手， 在手订单极为充裕， 足以保证今年的业绩增长， 我们认为 2016 年公司将交付 25 个左右的特高压 GIS 间隔， 相比 2015 年增长 25%。

　　(三)、全年特高压招标量或将达到两交四直

　　一直以来， 市场在测算平高电气的特高压 GIS 业务可获得的订单时， 都是先看两网的规划有多少条特高压交流线路， 再统计每条线路需要多少特高压 GIS 间隔， 最后根据平高的市场占有率进行测算。

　　我们认为这种算法肯定是错的， 一定程度上低估了特高压 GIS 的市场空间。

　　交流线路未考虑发电厂接网线。 目前已开始有部分电厂是直接接入 1000kV 交流系统( 如锡盟至山东线路送端的胜利电厂)， 这样会产生发电厂的接网线， 这种线路不跨省、 审批手续简单， 电厂侧需要新建特高压升压站、 网侧的特高压变电站也需要扩建， 对于特高压 GIS 的需求同样不小， 如已经开始招标的锡盟至胜利交流线路共需要 11 个特高压 GIS 间隔， 这类线路在两网每年年初的特高压规划中并不会提及。

　　直流线路落地侧直接接入特高压交流电网， 换流站也开始需要特高压 GIS. 之前， 直流线路的送受两端都接入了电压等级较低的 500kV、 750kV 交流电网， 而从锡盟至泰州和上海庙压 GIS. 即将启动招标的准东至华东线路的安徽换流站交流侧也将直接接入特高压交流电网。

　　我们认为， 前期工作较为充分， 近期可能核准并启动招标的有两交两直线路， 交流分别是锡盟至胜利( 已开始招标) 和济南~枣庄~临沂~潍坊两条， 两直分别是扎鲁特至青州、 雅中至江西两条。 再加上去年核准的准东至华东和滇西北至广东线路， 今年或将有两交四直共 6条线路启动招标， 与去年持平。

　　(四)、 增发价倒挂幅度大，价值投资正当其时

　　公司已启动非公开发行， 以每股 22.33 元的价格，向机构投资者募集资金 49 亿元，用于收购集团旗下的上海天灵等 5 家公司股权，对部分标的公司增资并在印度投资建厂。 经过大幅下跌， 公司目前的股价只有 14.52 元， 与增发价的倒挂幅度达 35%。 我们认为公司的估值水平处于历史低位， 价值投资正当其时。

　　3。投资建议

　　公司作为全电压等级开关龙头， 继续保持稳健增长。 在手订单已极为充裕， 再加上今年或将有两交四直 6 条线路启动招标， 业绩高增长性有保证。 目前股价较增发价倒挂 35%， 价值投资正当其时。 预计 2016-2018 年公司分别实现每股收益 0.86 元、 1.02 和 1.21 元，维持“推荐”评级。

(责任编辑：DF078)