2016年12月1日，10年期国债活跃券160010收盘3.02%，160017收盘3.01%，10年期国债收益率突破3%关口。更值得关注的是，12月1日资金面出现了明显改善，当天下午隔夜利率回落至2.5%以下，7天回购利率回落至3%以下，但债券收益率却加速上行，资金面的缓和并未成为债市的救星。

　　2016年以来，银行体系的资产负债一直处于失衡状态，10月之前是“流动性供给过剩+资产短缺”，10月之后则快速转变为“流动性供给不足+负债短缺”，银行资产负债再平衡过程仍未结束。

　　就中短期因素而言，决定债券收益率的并不是短期资金面(隔夜、7天)，而是中长期资金面(1-12个月)。目前1个月以上的同业存款和同业存单利率居高不下，表明银行“负债短缺”的局面并没有根本好转，其背后的原因是央行有意提高同业资金成本，叠加活期存款减少、理财发行困难。

　　九州证券认为，债券收益率将会中枢性的上行，长期来看10年期国债收益率中枢要回到3.5%。与市场主流观点最大的区别是，在中国经济下台阶过程中，不会出现债券和货币市场利率中枢的下降。更简单的讲，GDP增速中枢的下降不会带来债券收益率中枢的下降，在中国债券收益率远低于GDP增速的情况下，决定债券收益率的是GDP缺口(GDP增速与政府目标或潜在GDP增速的差).

　　中短期而言，债市的调整需要关注银行“负债短缺”什么时候结束。类似于“资产短缺”会急剧压低债券收益率，“负债短缺”同样会急剧抬高债券收益率，“负债短缺”和银行资产负债再平衡是2016年10月以来债市调整直接因素。

　　长期来看，只要房地产没有将中国经济重新拖入下行通道，则债券市场的黑暗时代远未结束，10年期国债的合理中枢为3.5%。一方面央行需要修正2015年下半年“股灾”之后在货币市场的过度宽松政策，另一方面稳增长不再是政策重心之后，决定债券收益率中枢的是GDP缺口而不是GDP，这意味着债券收益率中枢要回到过去的3.5%左右。

　　一、这一轮债市调整的根源是什么？

　　我们在2016年9月左右开始反复强调，所有因素对于债券市场而言都是利空，唯一支撑债市的“资产荒”是个伪命题，随着央行在货币市场的收紧，“资产短缺”也将消失，债券市场大幅调整难以避免。

　　根据我们提出的“修正的泰勒法则”，债券收益率要看经济增长、通货膨胀、市场风险偏好三因素；根据我们提出的“太阳系法则”，央行是上述变量对债券市场产生影响的关键环节。具体来讲：

　　(1)经济增长：2016年经济增长超出绝大多数人的预期，在2015年底市场主流均预期中国经济在2016年仍将明显下行，但事实是2016年中国经济呈现了L型下半场的特点。

　　我们与市场最大的分歧在于，看经济增长要看GDP增速还是GDP缺口？市场主流观点认为，由于中国GDP下台阶，中国债券收益率中枢要下降，正如美国1980年之后，随着GDP增速下台阶，债券收益率也下台阶。

　　我们认为，中国与美国最大的不同在于，美国的10年期国债收益率一直与GDP+CPI增速相当(这也被称为“黄金法则”)，而中国的10年期国债收益率则一直远低于GPD+CPI增速。

　　图1 美国10年期国债与GDP+CPI趋同

　　图2 中国10年期国债远低于GDP+CPI

　　我们认为，在中国债券市场和货币市场利率存在系统性低估的情况下，决定债券收益率中枢的不应当是GDP增速，而是GDP缺口，即GDP增速与政府预期的GDP增速或者潜在GDP增速的差。举例来讲，如果GDP增速由8%下降至7%，而政府预期的GDP增速和潜在GDP增速是6%，此时央行应当加息而不是降息，债券收益率应当上升而不是下降，因为7%仍然高于6%。

　　在2015-2016年，6.7%实际已经符合政府的预期目标，但由于政府担忧经济惯性下滑、2015年下半年-2016年上半年“股灾”救市的需要，央行在货币市场维持了超宽松的政策，我们称之为“中国式QE”，即央行将货币市场利率稳定在极低水平，为金融机构同业负债加杠杆提供了最佳的条件，其实质效果与欧美的QE——央行直接购买长期债券是类似的，只是蕴含的风险远大于国外的QE，因为是通过期限错配实现的QE的效果。

　　到了2016年三季度之后，随着经济企稳基本明确，股市再度暴跌可能性基本消失，金融市场期限错配加杠杆非常严重，中国央行开始退出“中国式QE”——提高货币市场利率，放大货币市场波动。央行能这么做的前提，正是因为中国货币市场和债券市场利率远低于GDP增速，货币市场利率和债券市场利率也远低于贷款利率，同时中国的经济增长和股市不再需要货币政策的额外帮助。

　　(2)通货膨胀：2016年下半年以来，通胀开始趋势性上行，但债券市场一直对通胀没有什么反应。市场主流观点认为，只要通胀不维持在2.5%以上，央行就没有加息的可能，也就不会对债券市场产生影响。

　　但实际上，如果通胀中枢上行至2%，央行就会在货币市场启动实质性加息——提高货币利率、放大货币市场波动，因为2.25%的央行逆回购利率是根据2015年下半年1.5%的CPI中枢确定的，同时还参考了“股灾”的需要。如果CPI回升至2%，按照历史均值7天回购利率应当在3.2%之上，央行需要在货币市场大幅度加息。

　　(3)风险偏好：风险偏好有两方面的含义，一是如果市场对风险资产的配置增加，会影响无风险资产的配置，即“股债跷跷板”；二是如果市场“加杠杆、加久期、降资质”过度，隐含的金融系统风险过高，央行会通过货币市场利率调控来实现“去杠杆、降久期”。2016年下半年以来，这两方种情况都出现了，市场对股市的偏好明显增强，同时央行在金融市场“去杠杆”意图明确，风险偏好的两个层面均利空债市。

　　综上所述，“修正的泰勒法则”的所有因素均全面利空债市，而且这些利空并非最近几天才突然发生的，而是早在9月份就已经出现明显征兆，只是债券市场一直沉浸于“资产荒”、房地产崩盘预期引发的债市狂欢之中，对基本面的利空视而不见。

　　根据“太阳系法则”，所有因素均需要通过央行来对债券市场产生作用，事实也确实如此，央行在8月底之后开始在货币市场实质性加息，而市场在9-10月完全无视央行“去杠杆”的意图和操作，最终导致了近期的债券市场的爆发性调整。

　　二、债市调整直接因素：“负债短缺”与银行资产负债再平衡

　　在我们的分析框架中，基本面和央行是债券市场的根本决定性因素，但到底如何传导至债券市场，我们一直认为不太重要，我们更在意的是方向、趋势和中枢，在不同时期基本面和央行向债券市场的传导路径会有很大不同。

　　在2015年二季度以来，金融市场对于同业负债的依赖程度急剧上升，导致同业负债成为债券市场的重要中间变量。正如我们在近期报告《债市黑暗时代根源——“钱荒2.0”魅影再现》中强调的，银行负债短期化、对同业负债依赖度上升，表现为货币市场成交量飙升、银行正回购规模飙升、同业存单规模爆炸式增长，这这次债券市场调整的直接决定因素。

　　回顾2016年的“资产短缺”，其实质就是银行的同业负债成本太低，以及活期和理财增速过快，导致银行有大量的资金，通过自己期限错配或者委外期限错配，横扫所有高收益资产，直至将所有资产收益率拉低至银行同业负债成本附近。“资产短缺”最严重的时候是2016年8月，当时3个月同业存单收益率低至2.65%，10年期国债在同一时期下探2.65%低点。10年期国债另一次下探2.7%是在2016年1月，当时也是3个月同业存单收益率低至2.6%。

　　图3 2016年银行中期负债成本是债券市场的最佳解释变量

　　一次例外是2016年10月中旬，当时10年期国债收益率再次下探2.65%，而当时3个月同业存单利率已经上行至2.9%附近，两者之间的背离是因为“十一”的房地产调控，导致市场对于中国经济悲观预期急剧上升，引发了长期债券收益率与银行负债成本的背离，但这一背离在10月下旬之后开始快速修复。

　　银行的中期负债成本是2016年债券市场最直接的影响因素，也是最佳的解释变量。10月份资金紧张时，债券收益率下行，一方面与前面所述的房地产调控有关，另一方面也与当时银行并未进入“负债短缺”有关。而到了12月1日，尽管短期资金面(隔夜、7天)明显缓和，但是银行“负债短缺”并未根本改变，导致银行认为短期资金松只是短期现象，依然没有资金来配债。

　　从目前的情况来看，尽管12月1日同业存款利率有所下降，但同业存单利率仍在上行，主要因为同业存款利率偏高，而同业存单利率偏低。如果以较低的同业存单利率为基准，假设同业存单利率维持当前水平不变，3个月同业存单利率为3.4%，这意味10年期国债至少要上行至3.4%才能覆盖银行的中期成本。

　　三、为何会由“资产短缺”到“负债短缺”？

　　“资产短缺”到“负债短缺”的切换简直就是一瞬间，由于10月份市场关注焦点还在房地产调控，等到市场开始认识到“资产荒”时代消失、“负债荒”出现时已经晚了，债券市场也就表现为剧烈的大幅调整。

　　为何会由“资产短缺”到“负债短缺”？我们在报告《债市黑暗时代根源：“钱荒2.0”魅影再现》中已经进行了充分论述，归纳起来有三方面的原因：

　　第一，银行的同业负债成本上升，这与央行在8月底明确货币市场收紧的时点是一致的，“8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题”恰好是同业负债成本上升的起点，当时3个月同业存单利率2.65%，之后一路飙升至现在的3.4%。

　　第二，银行的居民和企业负债增速减少，包括活期存款增速回落，以及银行理财发行困难。2015年以来活期存款占银行总负债的比重在不断提高，而活期存款增速在2016年3季度见顶回落，与房地产成交量下滑、企业将活期资金用于投资有关，理财的逻辑与活期存款的逻辑相同，都在2016年3季度之后出现负债困难的问题。

　　第三，银行赎回或不续作委外，银行的“负债短缺”放大为全市场的“负债短缺”。回顾“资产短缺”的重大影响，一个重要原因是银行“资产短缺”通过委外进一步放大，因为委外机构的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式会显著放大对资产需求，导致所有利差全面压缩。“负债荒”也是同样道理，一旦银行开始赎回或者不续作委外，“加杠杆、加久期、降资质”的疯狂套息模式将成为“无米之炊”，这无异于“釜底抽薪”，“负债短缺”放大成为全市场的问题。

　　海清FICC频道认为，“负债短缺”的出现，宣告“资产短缺”时代的终结；债券收益率怎么下去的，就会怎么上来。2016年下半年经济增长和通胀均有改善，但因为当时“资产短缺”主导债券市场，基本面因素没有得到反映，债券收益率反而下降；随着“资产短缺”变为“负债短缺”，债券市场需要对基本面因素产生滞后反应。

　　四、债市黑暗时代什么时候结束？

　　首先要明确，债券市场的特点是，上行一定有顶，下行也一定有底，只是顶和底在哪的问题，这与股市、房价等有很大的不同。美国股市不断创历史新高，中国房价也不断创历史新高，到底最终会涨到哪里，没有人能够知道，但债券市场不同：2013年债券市场大幅调整，10年期国债在4.6%左右最终见顶；日本和欧洲央行负利率，10年期国债收益率在也不会低于-0.5%。

　　债券市场的调整其实只是寻找新中枢的过程，无论牛市还是熊市；一旦找到了新的中枢，就会进入区间震荡。在牛市中，典型的是2014-2015年债券收益率寻底，这一过程债券收益率大幅下行4.7%→2.8%，到2016年则是2.6-3%区间震荡，对应的正是2.8%的底部中枢；在熊市中，最为典型的是2010年8-11月，债券收益率从3.3%快速飙升至4%，然后在4%左右区间震荡了1年的时间。

　　回到这一轮债券市场调整，最终一定会在某一个时间、在某一个新的中枢稳定下来，届时债市黑暗时代也就结束。认识到债券市场的这一特点是必要的，但不能拿“债券市场收益率上行有顶”作为“没看到债券市场会调整”的辩解，因为“没看到债券市场调整”已经给投资者带来了严重的损失，事后的心理安慰于事无补。

　　对于短期而言，债券市场的调整取决于银行的“负债短缺”什么时候结束，如果银行同业存单或同业存款利率能够出现趋势性明显下降，则“负债短缺”也将随之暂停，债市调整将迎来另一次“中场休息”，正如11月中旬。

　　对于中期而言，债券市场的调整取决于央行的意图，即央行什么时候觉得货币市场利率的中枢和波动性上行到位了，债券市场的调整什么时候结束。直观的观察指标是7天回购利率的中枢，如果7天回购利率的中枢稳定在某一位置，则债券市场会在调整到相应位置之后结束调整，但由于7天回购利率波动太大，中枢是否稳定需要长期观察。

　　对于长期而言，债券市场的调整取决于经济增长和通胀。按照我们的分析框架，目前的债券收益率并未反映经济增长和通胀，债券收益率应当上行至3.5%左右才符合历史估值水平。需要再次强调，我们对于经济增长只关心GDP缺口，而不是GDP本身，GDP下台阶不代表债券收益率下台阶。

　　对于债市而言，最大的长期不确定性在于房地产投资有没有可能将经济重新拉入下行通道：如果房地产投资没有大幅下滑，或者房地产投资大幅下滑并未带动经济下行，则债券市场的调整还远未结束；反之，如果房地产将经济重新拉入下行通道，正如2014年那样，则债券市场将有新的机会。

　　但就我们对房地产的研究来看，我们认为房地产将经济重新拉至下行的可能性很低。我们认为中国城镇化还有10-15年的时间，一二线城市房地产库存处于低位，三四线城市房地产库存去化也有很大进展，与2014年的超高房地产库存有很大区别，重演2014年的可能性较低，同时PPI转正、工业企业固定资产投资回升，也会对冲房地产的潜在负面因素，经济重新下滑的可能性不大。

　　总结而言，海清FICC频道认为，隔夜、7天利率的快速下行对债券市场影响很小，债市短期看银行中长期负债的“负债短缺”能否得到缓解，债市中期看央行在货币市场政策的变化，债市长期看房地产、经济增长、通胀。我们认为，在没有房地产重新导致经济下行的情况下，10年期国债的合理中枢在3.5%左右，债市黑暗时代可能会有新的“中场休息”，但还远未到“终点站”。