作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
　　一、本周观点：债市“中场休息”，切莫“粗心大意”

　　本周，全球市场呈现股市大宗齐涨格局。股市方面，全球股市普涨。其中，美国道琼斯工业指数上涨1.51%，上证综指上涨2.16%，伦敦金融时报100指数上涨0.96%，日经225指数上涨2.30%。全球债市本周收益率维持平稳，日本10年期国债收益率本周维持非负水平，美国10年期国债收益率上行2bp，中国10年期国债收益率小幅下行2.51bp。汇率及大宗商品方面，本周美元指数继续走高，上行0.16%至101.50的年内高位，而人民币贬值趋势持续，本周贬值0.35%至6.9151人民币/美元。美元虽然强势，但大宗商品总体上行，WTI原油期货、国内铁矿石、焦煤、螺纹钢期货分别上涨4.97%、6.14%、3.42%、9.38%， COMEX黄金期货在强势美元压制下下跌2.51%，
　　从全球市场来看，导致本周大类资产表现股市、大宗普涨，债市走平的原因有：
　　(1)从全球基本面层面看，本周四(11月24日)，美联储公布11月货币政策会议纪要，承认未来加息理由变得越来越强。早前公布的美国经济数据不断走高，市场更加认可全球经济“周期归来”的逻辑，黄金价格因此全线暴跌；
　　(2)从我国基本面层面看，本周周一到周五并无重要的数据公布，因此缺乏明确的利空。从高频数据层面看，房地产销售数据继续萎靡，高炉开工率继续下滑，未见到进一步的经济继续大幅向上力量，因此债市多头反扑，收益率小幅下行。大宗商品方面，环保下的停产带动黑色系价格持续大幅上涨；
　　(3)从我国市场来看，债券市场经历了连续两周的大幅调整之后，收益率稍稳定下来。配置需求仍是债市的“稳定器”，导致收益率反弹至2.9%左右时遇到较强阻力。大宗商品方面，市场开始形成大宗商品易涨难跌的一致性共识，在加库存和供给侧改革带动下，黑色系继续“疯狂之路”。

　　配置策略：债市“中场休息”，切莫“粗心大意”

　　从本周来看，股市、大宗继续走高；债市收益率小幅下行。展望后市，我们认为:
　　(1)债市依然需要“防陷阱”。从资金利率来看，目前资金利率仍然维持紧平衡状态未变。本周债券市场收益率虽然稳定且有小幅下行，但回购利率仍维持高位不变，7天质押式回购利率继续走高18bp，逼近3%。我们认为，资金利率的提高是央行有意维持紧平衡的结果，而非暂时性现象，其背后的原因是地产泡沫和通胀压力。在回购利率持续走高的情况下，债市收益率未来仍有回调压力。市场投资者需要格外关注下周公布的中国PMI数据与美国非农数据，或对市场有较大影响。

　　(2)盈利好转，继续看好“健康牛”。在较高的价格涨幅的影响下，10月企业利润数据继续向好。我们认为，目前虽然经济总量呈现L型特点，但经济结构优化和企业利润改善印证L型拐点已过。我们持续看好由盈利改善推动的“健康牛”。

　　二、海外经济
　　美国方面：美联储会议纪要显示大多数委员认为12月加息是合适的，美联储公布了11月货币政策会议纪要，再次确认了此前美联储官员发表的鹰派言论，12月加息或已成定局。会议纪要称，大多数与会者认为，“相对迅速地”加息可能非常适宜。部分与会者称，应当在12月份加息，以保留美联储信誉。具体纪要内容显示，大多数委员认为相对较快的加息时机是合适的，都大致同意加息的动力依然在增强。部分委员认为加息应在12月进行，以保存美联储的可信度，有两名委员倾向在11月加息25个基点。反对在11月维持利率不变的是克利夫兰联储主席梅斯特与堪萨斯城联储主席乔治。几乎所有委员认为近期经济前景面临的风险大致得到均衡，但一些委员担心如果美联储任由失业率下降过多，可能将需要急速加息，结束经济的扩张局面。对于是否达到充分就业，一些委员认为就业市场已经接近或达到充分就业。许多委员认为就业市场过热会构成稳定性风险。关于长期货币政策框架，委员们讨论了各种手段，但最终认为目前的政策运作良好，不需要作出巨大改变。委员推迟对长期政策框架的决策。联邦基金利率市场数据显示：11月FOMC会议纪要公布后，12月加息概率为100%，其中加息25个基点概率为96.0%。

　　希拉里团队宣布参与三大摇摆州重新计票：11月23日美国大选第三方候选人之一的绿党候选人吉尔.斯坦宣布，其阵营寻求在宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州三个“摇摆州”进行重新计票，并在网上发起筹资活动。25日，威斯康星州选举委员会通过了重新计票的申请。26日，希拉里竞选团队表示，将支持并加入重新计票的工作。尽管希拉里已经承认了大选结果。而特朗普则发表声明，称这是“荒谬的”，“选举已经结束了”。这三个州是民主党的传统票仓，但是此次大选中却让共和党的特朗普拿下了。有外媒认为斯坦推动重新计票或许让失望的希拉里支持者感到鼓舞，但就算三州都重算，要扭转11月8日的选举结果仍是机会渺茫。

　　美国11月Markit服务业PMI初值54.7，为过去12个月来第二高水平，预期54.8，前值54.8。美国11月Markit综合PMI初值54.9，前值54.9。美国服务业11月再创增长，幅度接近10月创下的近一年新高，显示出增长势头较上半年仍维持巨大优势。服务业新增订单创下12个月最大增幅，为服务业提供支撑。积存订单自6月以来首次出现下降，部分反映了招聘活动的活跃。与此同时，原料成本的涨幅稍许减轻，令服务价格创下7个月最小涨幅。美国至11月19日当周初请失业金人数25.1万，预期25万，略超预期，前值由23.5万修正为23.3万。虽然初请失业金人数较前一周增加，但这仍是美国初请失业金数据连续第90周低于30万关口，是自1970年以来持续时间最长的一次，显示劳动力市场依然稳健。美国至11月12日当周续请失业金人数204.3万，预期203万，前值由197.7修正为198.3万。美国至11月19日当周初请失业金人数四周均值25.1万，预期25.35万，前值由25.35万修正为25.3万。美国至11月19日当周初请失业金人数从43年低点反弹，但仍处于低水平，四周续请均值也小幅增加，与不断收紧的就业市场表现一致，说明就业市场发展仍然强劲，可视为正接近充分就业，通胀料将稳步上升，支撑美联储在12月会议上加息。

　　市场表现：美国三大股指本周悉数收涨。道琼斯指数报19146.66点，本周累涨1.38%；标普500指数报2212.61点，本周累涨1.33%；纳斯达克指数报5397.23点，本周累涨1.42%。

　　亚洲方面：日本10月全国核心CPI同比降0.4%，连续八个月下滑。周五(11月25日)公布的数据显示，11月东京核心CPI同比降0.4%，符合预期并持平前值；11月东京核心-核心CPI(除食品和能源)同比持平，前值增0.1%；日本11月东京CPI同比增0.5%，强于预期的增0.2%，前值增0.1%；环比持平，前值增0.6%；日本10月全国核心CPI同比降0.4%，符合预期，前值降0.5%；日本10月全国核心-核心CPI(除食品和能源)同比增0.2%，前值持平；10月全国CPI同比增0.1%，预期持平，前值降0.5%，环比增0.6%，前值降0.2%。日本全国核心CPI同比连续八个月下滑，为自2009-2011年以来的最长下跌周期，暗示日本实现通胀目标2%相当遥远。

　　三、国内宏观
　　(一)增长：本周发电耗煤上升，车市11月上旬表现较好
　　发电耗煤有所上升。发电耗煤方面，本周日均耗煤量62.1万吨，由于供暖等原因，日均耗煤较上周上升2.18%。本周高炉开工率为61.47%，较上周稍有所下降，降幅为0.36%。

　　11月大中城市商品房成交量增速下滑。11月21日至11月25日，30个大中城市商品房成交面积同比减少41.42%，增速较上周同比增长率-24.91%回落11.2个百分点，较10月同比增长率-0.49%大幅下降。其中一二三线分别为-35.91%、-46.45%、-33.73%(10月一二三线分别为-4.83%、-8.60%、24.33%)。商品房销售同比继续回落。其中二线城市同比降幅在缩小。

　　11月乘用车销量同比增速较十月有所上升。11月1-3周车市零售同比28%，相对10月1-3周的同比增速26%稍快。11月的零售增速仍是保持自主超强的相对分化特征，合资品牌的德系、美系、日系、韩系等也是全面走强。截止至11月25日公布的半钢胎开工率73.84%，较上周上行0.2BP。

　　本周航运指数下行。BDI指数本周下降6.05%至1,181点。CDFI综合指数较上周下降6.92%至757.31。

　　(二)国内物价：原油上涨、猪肉价格下跌
　　猪肉、鸡蛋价格下降。截止至11月25日，农产品（000061）价格批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数分别为204.07、205.86，较上周变动幅度分别为0.82%、0.87%。从主要农产品来看，36个城市平均猪肉零售价为17.12公斤，较上周下跌0.41%；鸡蛋价格为4.48元/斤，较上周下降0.44%；蔬菜批发价格指数为234.14，上涨2.05%。

　　WTI原油价格上涨，煤价略下跌，其余工业品价格均小幅上涨。美国WTI 1月原油期货报46.06美元/桶，稍早触及11月18日以来低点45.91美元/桶。布伦特1月原油期货报47.24美元/桶，本周累涨0.8%。其他工业原料方面：基建地产产业链方面，本周全国水泥价格指数为101.92，本周全国水泥价格指数环比上升0.22%。煤炭行业，本周环渤海动力煤价格为601.00元/吨，下跌0.5%。黑色金属产业链方面，本周铁矿石价格270.56，上涨3.69%。Myspic综合钢铁价指数上周上涨3.69%，报118.59。螺纹钢价格上涨3%。

　　四、债券市场数据盘点
　　(一)资金面：本周净投放400亿元
　　本周(11月21日-11月25日)，央行通过公开市场操作净投放400亿元，上周净投放流动性6120亿元。本周具体地，7天逆回购4900亿元，逆回购到期5800元，净回笼900亿元；14天逆回购3350亿元，逆回购到期1000亿元，净投放2350亿元；28天逆回购750元，逆回购到期1800亿元，净回笼1050亿元；3个月国库定存净回笼500亿元。下周将有4900亿元7天逆回购到期，3700亿元14天逆回购到期，800亿元28天逆回购到期，下周合计净回笼9400亿元。

　　截至11月25日，银行间隔夜质押回购利率收于2.3449%，较上周上行0.94BP；7天质押式回购收于2.879%，较上周上行17.3BP；14天质押式回购收于3.2981%，较上周上行14.53BP；1个月质押式回购收于3.1194%，较上周上行3.05BP。本周资金基本维持紧平衡，呈现上午紧下午松的状态，各期限价格不同程度上涨，14天资金由于跨月需求较多涨幅较大。资金面受到汇率和去杠杆双重压力，利率中枢不断上行，但流动性基本无碍，央行维稳意图明显。下周央行公开市场有9400亿逆回购到期，到期规模较大，后期将临近跨年，资金面仍面临一定的压力。

　　(二)一级市场：下周计划发行390亿元利率债
　　本周(11月21日-11月25日)，利率债总计发行11只，共计811.1亿元，较上周减少201.5亿元，净融资额702.5亿元，较上周减少628.1亿元。下周共发行8支债，计划发行规模390亿元。

　　(三)二级市场：本周资金面维持紧平衡状况
　　截止至11月25日，国债方面，1年期国债较上周上行0.36BP，收2.2294%，10年期国债下行2.51BP至2.8650%。关键期限的政策性金融债方面，上行幅度最大的是3年国开债，上行7.7BP，下行幅度最大的是7年期非国开债，下行4.63BP。目前1年期和3年期AA+评级企业债信用利差分别为126.47BP、102.79BP，1年期和3年期AA评级企业债信用利差分别为143.47 BP、120.79BP，其中AA+高于四分之一分位数并低于中位数，其余均低于历史四分之一分位数。