一、大家关注什么：普遍认为利率水平是影响A股未来估值的核心因素
1.1 “存量经济”使A股市场特征发生明显变迁
2013年以后，中国经济逐渐步入“存量经济”时代——2013年以前，宏观周期大起大落，经济处于“增量模式”；2013年以后，宏观周期陷入窄幅波动，经济转入“存量模式”。
“增量经济”下，A股整体的盈利趋势与大盘指数的趋势几乎完全一致，这意味着只要自上而下把握住了整体盈利趋势，那么市场判断也将“八九不离十”。而经济模式的切换也带来了A股市场特征的变迁，进入“存量经济”后，宏观经济周期波动的中枢明显下移，盈利波动的幅度也明显收敛，市场和基本面的关系逐步弱化，而估值的影响力则显著提升。
如果对上证综指股价波动的贡献因素进行拆分，可以看出在2001-2009年“增量经济”模式时期，盈利波动对指数表现的贡献率都很大，但是2010年逐渐进入“存量经济”模式以后，盈利波动对指数表现的贡献率越来越小，2013-2015年上证综指的盈利趋势基本和股价表现甚至是反向的。反之，估值对指数表现的贡献率越来越大，近五年估值变化已成为影响大盘指数的最核心因素。
1.2普遍认为利率水平是影响A股估值的核心因素
既然估值（而非盈利）已成为近年来决定大盘走势的主导力量，那么站在当前时点，什么是影响估值的核心驱动因素呢？——越来越多的投资者认为应关注利率。
海外经验表明，随着经济增速下台阶，会逐步带来利率水平下台阶。我们从美国和日本的案例可以看到相似的趋势，美日经济增速在90年代下台阶以后，都经历了长时间的利率下台阶。
在16年利率下台阶的预期下，15年年末A股“资产荒”逻辑横空出世，认可“资产荒”的投资者认为只要中国的利率继续下降，则明年A股的估值水平就还能提升。这背后的逻辑在于——经济下台阶意味着实体对资金的需求减弱，因此利率也跟随下行；利率下行意味着流动性充裕，而多余的钱与实体投资收益率、非标收益率的下行形成矛盾，会带来“资产配置荒”；这些充裕的资金会增加股票配置方向，从而提升A股估值水平。
二、利率还能再下台阶吗？——答案是肯定的
2.1财政支出加大和地产市场回暖是目前宏观经济的主要支撑
15年的四季度，经济数据略有企稳，主要来自于“保增长”政策加码和地产市场回暖。2015年下半年，随着“保增长”政策不断加码，在财政收入增速维持较低的情况下，财政支出的增速出现大幅增加。
而从地产小周期的分析来看，15年地产销售的持续改善也将带来新开工和投资的企稳回升。从以往几次地产景气周期来看，过去一旦地产销售开始改善，地产新开工一般滞后半年到一年左右也会跟随性回升。2015年上半年地产销售持续改善，下半年开始走平，但是对地产新开工还没有带来明显的拉动。因此地产新开工有望在16年上半年出现向上改善，但由于本轮地产销售回升弱于往年，预计对地产投资的拉动也将弱于往年。
2.2 但财政支出继续大幅扩张的空间有限
虽然财政支出的大幅扩张对经济暂时形成了支撑，但展望16年财政支出继续大幅扩张的空间已很有限。财政收入增速已开始下降，但财政支出仍在大幅加速，如果继续扩张财政支出，财政赤字将大幅增加，可见财政支出扩张后续增长乏力。
2.3 地产小周期也可能在16年下半年结束
展望地产16年的小周期，由于15年下半年地产销售增速已开始走平，而地产销售的景气一般滞后半年到一年向投资端传导，因此16年有望看到地产新开工和投资的景气回升。然而，随着销售的逐渐回落，投资的景气的回升很难维持较长时间，预计16年下半年地产销售和投资会出现同时的回落。
2.4 2016年经济再下台阶可能带来利率进一步下行
预计2016年的经济增长先企稳再回落，利率水平也会跟随性再下台阶。2016年上半年，在“保增长”政策和地产投资恢复的带动下，经济有望维持弱稳定；2016年下半年，随着财政支出后继乏力、地产周期结束、传统行业供给收缩，经济或将再次“下台阶”；伴随着经济下台阶，利率水平也将进一步下台阶。
三、但利率下台阶并不意味着估值水平一定会提升——海外案例
“钱多”就真的就意味着“资产配置荒”吗？我们对这个问题持怀疑态度。因为资产配置分为“风险资产”和“避险资产”，而“避险资产”的供应可以是无限的。美国和日本在90年代都曾发生过利率中枢的持续下行，而这意味着两个国家都“钱多”，但是美国股市在90年代是大牛市，日本股市在90年代是大熊市。因此，从海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件。
同样是利率下行，美日股市为什么会有如此差异？我们可以从简单的金融学公式拆解来分析——股票价格P等于EPS（盈利）乘以PE（估值），而PE可以看做是贴现率的倒数，这个贴现率由两部分组成，即Rf（无风险收益率）加上ERP（股权风险溢价）。因此股价的三个决定因素是：盈利、利率、风险偏好。
可见，“钱多”只会带来利率的下降，进而使无风险收益率（Rf）下降，但是“钱多”却很难直接对盈利（EPS）和股权风险溢价（ERP）产生影响，如果上市公司的盈利很差叠加投资者风险偏好很低（风险越低，股权风险溢价越高），那么在钱很多的环境下股票价格也有可能是下跌的。虽然利率都是下降的，但是美国的日本的盈利和风险偏好却存在显著差异，造成了美日股市截然不同的表现。
3.1 美日90年代的盈利比较
同样是利率下台阶，美日企业盈利却差异巨大——美国90年代非金融上市公司ROE明显高于同期贷款利率，因此企业借贷、供给扩张的动力很强，促进了实体经济的繁荣；而日本90年代虽然贷款利率也在持续下降，但ROE同期也持续走低，企业供给扩张动力弱，经济景气度低迷。
3.2 美日90年代的风险偏好比较
90年代的美日两国投资者对本国中长期产业前景的信心也有着很大差异——美国93年开始实施“信息高速公路计划”，在政策的推动下美国掀起了投资“科网”等新经济产业的浪潮，一个又一个互联网“神话”的诞生使国内投资者对信息产业+金融的产业转型方向充满乐观，风险偏好逐步攀升。
而90年代的日本刚刚经历80年代地产金融大泡沫的破裂，新兴行业上因研发投入不足而难以赶超同期的美国，传统行业上又不断受到崛起的“亚洲四小龙”的冲击，因此日本经济迟迟找不到新的增长动力。在泡沫破灭后日本地价大幅下跌的情况下，日本地产行业占GDP的比重却仍在上升，可见国民看不到日本产业转型的希望，泡沫破灭后风险偏好迟迟不能回升。
3.3 美日90年代的资产配置比较
资产配置反应了投资者对各大类资产收益率进行比较的过程，有股票、地产这样的“风险资产”，也有债券、现金这样的“避险资产”。风险偏好的差异带来居民资产配置的差异。
从美国居民90年代的资产配置选择来看，受到风险偏好提升的推动，居民存款余额处于历史低位，居民不愿意持有现金等“避险资产”而选择投资在“风险资产”领域，体现在股市的走牛和房价的上涨。
而从日本居民的资产配置选择来看，在90年代流动性这么充裕的情况下也并没有发生“资产配置荒”引发的股市上涨。因为对日本国民来说，当时他们主要将钱投向了“避险资产”：定期储蓄和国债。日本央行虽然通过不断的降息来释放流动性，但是日本居民却只愿意增加定期储蓄，或者购买国债（当时日本国债余额虽然连年加速，但是到期收益率却在不断下降，这说明对国债的需求非常旺盛）；而另一方面，作为“风险资产”的楼市和股市，却遭遇了持续的萎靡。
可见，“钱多”并不意味着“资产配置荒”，因为“避险资产”的供给是无限的，利率下行时资金是否流入股市，本质上还是受到盈利和风险偏好另外两个重要因素的影响。一旦“风险资产”的收益率低于“避险资产”，那么钱再多也不会流向“风险资产”（就像90年代的日本），而一旦“风险资产”的收益率高于“避险资产”，那么即使钱不多也会流向“风险资产”（就像2007年上半年的A股市场，当时由于经济有“过热”迹象，因此央行持续收紧流动性，但是居民仍然通过“储蓄搬家”将钱送进了股市）。
四、市场判断：“慢牛”之前，先有一个“不破不立”的过程
通过对海外案例的分析，我们可以用同样的三因素拆解来分析2016年A股市场走势。上文我们已经假设2016年利率水平还是向下，接下来关键取决于盈利趋势和风险偏好。
4.1 盈利趋势：新兴行业增速放缓，传统行业“向死而生”
新兴行业盈利趋势：受外延式收购在去年四季度集中并表影响，今年四季度的创业板业绩同比将面临高基数影响。从创业板的历史业绩波动来看，在14年四季度国内宏观数据明显回落、主板增速利润大幅下滑的背景下，创业板却出现了利润同环比增速的大幅跳升，应该是受到了大量外延式收购资产集中并表的影响。如果这个判断成立，那么15年前三季度创业板的利润同比都将受到低基数的影响（14年前三季度很多外延式收购资产所产生的利润还没有并表），因此不大可能会出现明显的回落，而到了14年四季度高基数效应显现后，15年的年报才是对创业板业绩的“大考”。
15年创业板仍然有大量的外延式收购发生，预计全年并购的金额为547亿元，相比去年的364亿元增长50%。不过从增速来看，2014年并购金额同比增速高达171.6%，远远高于15年的增速，因此15年外延式收购对业绩增速的影响将会小于去年，预计15年四季度的利润环比增速将可能回归到一个正常的水平，我们以下做了一个测算——如果15年四季度创业板的利润环比增速为15%左右（这是2010-2013年的均值水平），那么2015年全年创业板的盈利增速将达到19.9%，相比2015年前三季度的24.5%将有所减速。
因此，预计创业板15年业绩增速20%，16年增速将进一步下滑至15%左右，增速逐步放缓。
传统行业的盈利趋势：传统行业ROE已降至历史最低水平，对此形成致命压制的是资产周转率的大幅下行，未来盈利趋势取决于供给端的变化。资产周转率=收入/资产，从分拆的收入和资产增速可以看出传统行业盈利下行的症结所在：相比不断下滑的收入增速，资产增速却依旧增长——A股剔除金融的15年三季报收入增速只有-7.1%，但是资产增速高达14.4%，两者相差21.5%。由于收入代表需求，资产代表供给，供给增速比收入增速高21.5%这是严重供需不均衡的表现。
传统行业资产周转率下滑的原因在于资产增速远远高于收入增速，在“供给侧改革”的指引下，如果未来传统行业资产增速降为负增长，资产周转率才能提升。但是传统行业的资产负增长会对宏观经济造成严重冲击，这需要“保增长”政策做出让步。在传统经济已经面临需求饱和的情况下，A股主板所代表的传统行业要实现资产周转率和ROE的根本性回升，只能依靠资产端的大幅收缩，但这一定会导致宏观经济的一次严重衰退，目前来看这和政府的“底线思维”是相互矛盾的。资产端的收缩主要依靠固定资产投资的下降，但固定资产投资下降会严重影响中国的制造业投资，而目前制造业投资又是中国总投资中最核心的组成部分，因此一旦中国传统行业真正开始资产端大收缩，这势必会导致中国经济增速的断崖式下滑，这又和目前监管层的“底线思维”相矛盾，需要“保增长”政策作出让步。
4.2 风险偏好：对转型和改革的预期面临反复
目前A股投资者的风险偏好主要取决于中国转型和改革的推进力度。一方面，产业转型迫在眉睫，传统产业需求饱和、产能过剩，需要向新兴行业转型；另一方面，体制改革渐行渐近，行政管制束缚了经济发展的活力，需要放松管制、提升效率。“供给侧”和“需求端”政策同时发力，引导了中国投资者对于转型和改革的预期。
“供给侧改革”看似是新名词，但其实14年以来的政策导向就已经在不断实践“供给学派”的措施。在本届政府之前，监管层对经济的调控思路主要是采用“凯恩斯主义”的需求端调控，当经济比较疲弱时，往往通过加大基建投资、放开地产销售限制、鼓励汽车家电消费等方式去刺激需求。但是本轮中国经济回落周期中，由于国内传统需求市场已经面临饱和，继续采用需求端刺激的方式已经很难起到明显的效果。因此本届政府的经济调控思路转向了“供给学派”——该学派强调通过刺激供给、提升供给效率的方式来促进经济增长。
虽然在15年末的中央财经领导小组会议中才首次提到“供给侧改革”，但其实新一届政府上任以来，就已不断在践行“供给学派”的思想——从下表可以看出，“习李新政”的很多核心内容都和“供给学派”的代表实践、80年代的“里根新政”有相似之处。但是和“里根新政”相比，“习李新政”在减税层面的推进力度相对较弱。从里根新政的细则来看，要想减轻企业负担、激发企业活力，减税是“供给学派”的精髓，“里根新政”时期个人最高累进税率从70%降到28%，公司最高所得税率46%降低到34%。相比之下中国政府目前的减税力度还不大，目前的税制改革还仅涉及“营改增”试点的扩大。
随着“供给侧改革”向深水区推动，我们认为目前出现了两个难以调和的矛盾——长期供给改革和短期保增长的矛盾、大规模减税和国家债务的矛盾。
首先，存在长期“供给改革”和短期“保增长”的矛盾—— “供给侧改革”的最终目的是充分释放新兴行业的供给端活力，加大新兴产业投资。从某种程度上来说，只有看到传统行业出现明显的供给收缩信号时（比如大量生产线关停、员工下岗等等），才能保证有充分的资源（社会资金、财政扶持、劳动力）从传统行业中挤压出来并流向新兴产业，同时传统行业也会因为供给端的收缩而实现供需结构的优化。
但现在实施起来的难度在于，传统行业对于中国国民经济的影响力实在是太大了——在中国社会总投资中，制造业投资占了33%，而在制造业投资中，代表传统产业的重化工业又占了64%。试想一下，如果要让体量如此庞大的重化工业收缩产能，势必会对中国社会总投资形成极大冲击，要保证每年6.5%的GDP增长是不可能完成的（总投资占了GDP的46%）。因此，中国的“供给侧改革”需要产业结构进行由“重”到“轻”的转变，但过快出清容易导致经济增长断崖式下滑，这和短期的“保增长”政策是矛盾的。此外，供给侧改革需要进一步扩大减税幅度，但减税将进一步对财政收入形成压力，用于“保增长”的财政支出难有大幅扩张。
其次，是大规模推动减税和国家债务的矛盾——为了释放企业活力，“供给侧改革”的精髓离不开减税，但减税的代价是财政赤字的大幅增加。美国80年代“里根新政”时期，也曾大幅减税；结果造成了财政收入大幅下滑和经济二次探底。
那美国当时是怎么解决减税后“弱财政”问题的呢？——靠的是不断增发国债来扩大财政赤字，但在中国目前国情下实施起来存在难度。美国在“里根新政”时期，通过不断提高国债上限的形式，来支持财政赤字的扩大（里根执政时期，先后16次上调债务上限，使美国债务上限从9850亿美元提升至28000亿美元）。而在当时美国大幅发行国债的过程中，并没有看到债券供给大幅增加而对市场价格形成的压力，美国当时的国债收益率仍在下行。究其原因，在于美元作为全球化的货币，美国国债也是面向全球市场发行，市场容量大，且当时美国债券购买者对美国长期经济增长的信心也较强。
反观中国国情，“强政府”背后的核心支撑就是“强财政”，一旦对财政的掌控力下降，反而可能制约其他改革措施的推进。可行的解决办法是效仿美国大规模发行国债，但中国大幅增加国债来扩大赤字的条件还不完全具备。如果只是面向国内市场发行国债的话，市场容纳空间有限；而如果面向全球发行人民币国债，又有赖于人民币国际化的进程，且全球对中国国债的需求规模还取决对中国中长期经济增长和政治稳定的信心。总的来说，这条路走起来是非常漫长的，短期内要看到国内大规模减税和大幅扩大财政赤字仍然存在难度。
4.3市场判断：“慢牛”之前，先有一个“不破不立”的过程
在以上两个矛盾没有看到解决方案之前，市场对改革推进的信心可能经历反复，我们自15年11月中旬以来对市场的观点也从乐观转向谨慎，16年初市场的下跌也对我们的观点形成印证。
未来市场对“供给侧改革”的预期改善，既要让投资者看到监管层有了“破釜沉舟”的魄力（比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜），又要让投资者看到中国在新的全球分工体系能够找到最优的定位（在历史上，中国先后通过轻纺工业、来料加工工业、重化工业的比较优势在全球分工体系中找到了合适的定位。但是在新的全球分工体系下，中国什么样的产业能够在全球具备比较优势，目前来看还充满了不确定性）。
在以上这些信号出现之前，我们将保持对市场的谨慎观点。我们对于16年行情演绎的判断是：“慢牛”之前，先要经历“不破不立”的过程。
影响股市的变量中，估值是“快变量”，盈利是“慢变量”。所以形成“慢牛”的合理环境应该是，在一个稳定的估值中枢下，依靠盈利的增长缓慢推动股市上涨。大家在股市投资中都会有种感觉：一家公司的基本面变化是如此的缓慢，而股价波动却又如此的剧烈。究其原因，在于投资者的预期变化造成了估值的剧烈波动——可见估值属于“快变量”，盈利属于“慢变量”。这也意味着，一个股市如果要形成“慢牛”，那么其估值中枢应该是比较稳定的，股市涨跌主要是通过盈利波动来影响的。
近几年的美国纳斯达克指数就是一个很好的例子——美国“科网泡沫”时期，纳斯达克指数在15个月里从2000点涨到了5000点（1998年12月2000点左右，到了2000年3月即突破5000点），当时涨得快主要依靠的是估值提升（纳斯达克PE从37倍提升至190倍）；今年纳斯达克指数再次突破5000点，但是这次其从2000点涨到5000点却花了整整5年。在最近五年中，纳斯达克的PE中枢水平却基本就稳定在30倍左右，这说明其最近几年的“慢牛”是靠盈利增长一步一步、实实在在地推升起来的。
但A股目前的环境是——盈利稳定增长的行业估值太高了，估值相对较低的行业又难以实现盈利稳定增长。要实现“慢牛”，需要等待新兴行业的估值向下修复和传统行业的盈利向上修复。参照纳斯达克的经验，只有通过稳定的估值中枢和持续的盈利增长，才能实现“慢牛”。但A股现在的矛盾点在于——能够实现盈利稳定增长的是创业板，但是创业板目前的PE（TTM）水平还有60倍，已透支了未来稳定增长的预期；而主板PE（TTM）虽然只有14倍左右，但是主板盈利已接近零增长，剔除金融后更是负增长。
可见创业板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是估值中枢回归正常；主板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是盈利开始稳定增长——前者需要“空间”（即新兴行业需要通过股价的下跌来实现估值的正常化），后者需要“时间”（即传统行业需要通过长时间的供给端去产能，才能实现盈利稳定增长）。
创业板指数16年的波动区间预计为 (1920,2881):假设创业板2016年盈利增速为15%左右，相比2015年的20%略有下降；预计创业板2016年估值中枢会有所下降，在60倍到75倍之间波动；根据盈利与估值测算，16年创业板指数的波动区间为（1920,2881）。
上证综指16年的波动区间预计为（2890,3910）：预计上证综指在2016年的PE中枢会稳定在15倍左右；由于传统行业盈利“不破不立”，明年的业绩增长预期波动区间会较大，预计为（-15%，15%）；在上述估值和盈利的合理假设下，预计上证综指的2016年波动区间为（2890,3910）。
五、行业配置方向：新兴行业看消费服务、传统行业看“向死而生”
5.1新兴行业看消费服务
成长股是A股永恒的主旋律，但A股的成长股也有大周期轮动。我们回顾了A股历史上能够连续高增长的公司数量，可见成长股也是有“保质期”的，超过连续五年高增长的公司很少，而中国成长性最好的公司也只能保证连续9年高增长。
回顾A股近20年来的行业特征，可以清晰的发现，在不同的大时代背景下，成长性的行业都是不同的，先后经历了六轮变迁，每轮的持续性约为3-5年，成长股轮动的背后是中国产业结构的变迁——98年以前A股的成长股大部分是家电股，98-05年A股的成长股大部分是地产股，05-09年A股的成长股是以煤炭、有色为代表的周期股、09-11年A股的成长股是以医药、食品饮料为代表的消费股、12-13年A股的成长股是以安防为代表的科技制造业、14年至今A股的成长股是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。
可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票，因此可以说“成长股是股市投资永恒的主题”。而在当前的新时代背景下，A股的成长股大部分已集中在经济转型相关的科技、互联网行业之中，而不是周期性行业和消费品。
而中国未来最为确定的产业发展方向则是消费服务业，中国的消费主流市场将从消费制造业转移到消费服务业——一方面，中国人均GDP的提升会带来需求层次的升级，在物质需求基本得到满足的基础上对精神需求的渴望度上升；另一方面，中国人口结构的变迁会带来消费结构的变化，人口老龄化的趋势会带来对医疗、养老领域的需求，而二胎放开则会带来教育、娱乐等领域的需求。
因此，消费服务业将是未来中国最确定的产业发展方向，在消费服务业中着重关注教育、传媒、信息服务。资产周转率的变动趋势是行业供需结构发展情况的最好反应，而此前A股市场的几轮成长股均具备资产周转率大幅上升的共同特征——2000-2007年，钢铁、机械、水泥等周期制造业的资产周转率大幅提升；2005年至2010年，零售、食品饮料、医药生物等消费制造业的资产周转率大幅提升；而2012年以来，则是教育、传媒、信息服务等消费服务业的资产周转率大幅提升，可以预见这些行业将是未来诞生A股成长股的摇篮。
5.2传统行业看“向死而生”
传统行业盈利最大的“掣肘”来自于资产周转率的大幅恶化拖累了ROE的持续下行，A股收入持续下行而资产增速依旧上升。资产增速与收入增速的“鸿沟”体现了“供给侧改革”的必要性，如果没有供给端的明显收缩，那么A股传统行业的ROE依旧很难升。
16年建议关注制造业投资显著下降的传统行业。15年以来，煤炭、钢铁、有色、化纤四个行业的投资增速已降为负增长，这是供给开始收缩的表现，这些行业也许最快能看到产能均衡的信号。
但是目前来看，相比于收入下滑的幅度，上述传统行业供给收缩幅度还远远不够，必须要看到这些行业有了真正的供给端明显改善的信号之后才有配置价值，比如观察到这些行业大量的企业倒闭、员工下岗、信用违约等等，可能在今年下半年才会有这样的机会。
风险提示
1-2月A股业绩预告低预期；“供给侧”改革政策推动进程难以估计。