本报记者 沈浪 上海报道

　　一年前就提出要转型商业管理运营商、全面退出各大房地产排行榜的万达集团，如今又将面临新的挑战。

　　1月10日，万达商业（03699.HK）公布了其2015年度的业绩数字——2015年全年累计实现合同销售额合共约为1640.8亿元人民币，预计2016年全年整体合同收入额的目标约为1300亿元，其中房地产合同销售预计约为1000亿元。

　　销售规模似乎已不再为万达所看重，而从其“累计实现租赁收入约为144亿元，同比增长30.7%；累计实现酒店经营收入约52亿元，同比增长22.5%”的表现也不难看出，万达商业正在努力挖掘运营管理的盈利增长点。

　　对此，商业地产资深业内人士、新城控股（601155.HK）高级副总裁欧阳捷指出，按照万达转型轻资产的思路，项目将没有可售物业，估计2017年后就不会做重资产了，因此销售规模一定会降下来。“万达将重点放在商业运营上，关键在于租金收入，其未来或将成为中国租金收益排名第一的商业地产集团。”

　　“以一个万达广场平均5000万元／年的租金收入来匡算，100个购物中心至少有50亿租金（不含物业管理费）。”欧阳捷直言。

　　商业管理能力待考

　　提高商业管理运营能力可谓是万达商业面临的新挑战。

　　2015年10月，万达商业公布了最新一则轻资产合作框架协议，以约1.58亿元向万达稳普（有限合伙）转让阜阳、滨州、烟台、营口、连云港5座万达广场的项目公司全部股权。

　　这也是万达两个月内第三次转让万达广场给予集团旗下管理的基金，再加上此前（2015年1月与光大安石、嘉实资本、四川信托、快钱关于240亿建设约20座万达广场的轻资产合作，万达的轻资产合作项目已达35个。

　　对此，克而瑞研究中心分析师蔡建林指出，上述轻资产协议约定，万达收取的管理费将高达净物业收入（扣除合理费用及成本后的收入）的30%，这一比例也远高于铁狮门、凯德等在同类模式下约15%的净物业收入提取比例。也就是说，万达转换了盈利方式，不投资一分钱就可以获得占比30%左右的投资收益，大大提高了净资产收益率。

　　据了解，如果基金所占有的70%净物业收入低于约定的投资回报，万达将提高基金的收入分成比例（如8：2，但仅以万达应得的30%为限）。若随后每年基金收取的70%净物业收入高于投资年化收益7.5%，超过7.5%的部分将以向万达提高分成。

　　从万达商业上述轻资产协议的内容来看，万达看似能够收取商场运营的管理费，但其实这部分收入是项目公司“每年净收入的30%”，也就是商场租金等运营收益分成（万达30%，投资者70%），并非固定的收入。若项目公司每年净收入的70%，无法达到万达承诺给投资者的7.5%年化收益，将从万达的30%中扣除弥补，也就是说管理收入存在“一分钱也拿不到”的可能。

　　为了获取管理权，万达每年还要向投资者支付“固定租金”，用于租赁购物中心，这部分费用将由万达承担。

　　据业内分析人士指出，万达商业要实现资金持续滚动，必须保证投资性物业所产生的净收入覆盖利息成本，同时由于投资性物业抵押的可靠性依赖于其估值，因此其物业也不能贬值。

　　不过，从近年万达的投资性物业公允值变动情况中可以发现，在2012年、2013年、2014年，万达分别新增广场17个、18个、23个，而万达总投资物业公允值增加却呈逐年下降趋势。随着行业环境的变化，万达新增的位于三四线城市的持有型物业将面临增值动力不足的问题，甚至未来可能面临贬值的风险。

　　“稳赚一号”能否稳赚？

　　去年万达商业上市后经历了旗下百货和大歌星关店、电商高管离职以及股价大幅下跌等阵痛，在当年6月联手快钱推出了“稳赚一号”。

　　据悉，“万达稳赚一号”是以万达广场为基础，募集资金将直接投向各地万达广场建设，投资人则获得这些广场的收益权，享受商铺租金和物业增值双重回报，预期合计年化收益率可达12%以上。事实上，如今千亿级别的房企均有涉足资产证券化。例如碧桂园“凤凰宝”、绿地“地产宝”、“REITS一号”、“置业宝”等，还有万达“稳赚一号”和万科“鹏华前海万科REIT基金”。

　　然而，克而瑞研究中心分析师傅一辰则指出，万达要实现如此高的回报率并不容易，其面临“创新业态的商业综合体竞争压力增大、三四线城市消费水平增长缓慢、全国商业过剩”等困境，前面几年兑现回报有一定难度。

　　此外，万达商业地产模式对其高负债率也有较大影响。2015年上半年，万达商业资产负债率72.7%，净资产负债率73.7%，在业内不算很高。不过，从万达有息负债结构中可以发现，在其1742亿元的有息贷款中，除72亿元债券采取担保方式外，银行及其他借款基本都采取抵押贷款方式，抵押总资产达到了2780亿元。

　　尽管大多数房企的融资也基本需要大量的抵押，但万达用以抵押贷款的主要为投资性房产（以众多万达广场为核心的持有型物业），这部分抵押资产达到了2130.82亿元，占比达到76.6%。

　　也正因此，“万达稳赚一号”的第一期让渡给投资者幅度更大，承诺保证年回报率不低于6%－7%，3年以后如果上市成功，投资者可以拿到一笔资产收益。

　　作者：沈浪