海通证券姜超：大类资产轮动 股市不再悲观

　　去杠杆与股灾

　　回归金融定价原理，锚定股票定价因素。国债价格由息票收入、债券面值、贴现利率和息票支付期数决定，股票价格由分红、无风险利率和风险溢价决定。本轮股市背景是增长盈利疲弱，股价上涨主因利率下降和风险偏好上升。

　　14年无风险利率降，15年风险偏好起伏。10年期国开债利率由14年初的接近6%降至14年底的4%左右，是14年牛市驱动的核心因素。而风险偏好则是15年行情的主要因素，杠杆加、减催生疯牛行情和股市暴跌。

　　大跌后估值渐合理。当前市场平均估值回到18倍，其实已回到合理区域。

　　货币宽松重启

　　宽松主导资本市场。金融危机以来，宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素。13年央行收紧货币政策，引发钱荒，导致股债双熊。14年起货币政策逐渐转松，债市率先转牛；7月货币市场降息后，股市由熊转牛；11月央行正式降息，股市加速上涨。15年5月长期利率上升，股市随后下跌，6月后宽松预期生变，6月地方债井喷和7月证金贷款救市令宽松货币政策受限。

　　利率下降希望再现。而证金公司将部分股票转让给中央汇金、一般情况下不入市干预，地方政府债务限额管理依法启动，都标志着政府信用全面背书正在退出，而10年期国债利率也已重新开始下降，预示利率下降希望再现。

　　汇改降息重启宽松。从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，贬值压力源自外储持续缩水。此前美国加息制约中国宽松货币政策，但此次贬值改革了人民币汇率形成机制，打开汇率枷锁，放开利率独立。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8月逆回购利率再次下调，也预示宽松重启。

　　通胀并非宽松阻碍。积极财政、贬值刺激出口、融资增速反弹或令4季度经济通胀短期反弹。猪价推升CPI，但不存在持续上行压力，无碍央行宽货币。

　　资产轮动开始

　　从存款地产到金融时代，从银行贷款到资本市场。中国居民财富管理先后经历了存款时代和地产时代，14年开始将步入金融时代。而随着人口老龄化的到来，地产时代和工业化即将结束，银行融资将让位于直接融资，财富创造的主体将逐渐从地产、银行转向资本市场。而未来的道路将是曲折前行。

　　大类资产轮动，债牛王者归来，股市不再悲观。美国经验表明，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。而中国13年货币牛市，14年债券牛市，14年下半年、15年上半年为股票牛市。股灾之后现金为王，重回货币牛市。如果无风险利率下降若能形成新一轮趋势，则意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，新一轮股票牛市也就有希望了。而从风险偏好的三大驱动因素看，杠杆短期难以恢复，但创新仍然值得期待，改革也仍在稳步推进，包括这次央行对利率汇率机制的改革，以及传闻中即将披露的国企改革方案等都是有力证明，而我们也不再悲观！

　　刘姝威：中国股市或迎来这场股灾的最后一跌

　　2015年9月7日以后，中国股市可能迎来这场股灾的最后一跌。最后一跌可能清除违法违规进入股市的“杠杆”资金，将融资余额占股票总市值的比率控制在安全的范围内。最后一跌也许是清理股市骗子和腐败分子的开始。

　　面对股灾的最后一跌，如果投资者手中持有优质股票，那么，在最后一跌中，投资者应该握住手中的优质股票，即使这些优质股票出现暂时的账面浮亏，以后也会扭亏为盈，获得至少等于存款利息的投资收益。

　　面对股灾的最后一跌，如果债务人将银行的股票质押贷款用于实业，债务人可以向银行申请展期。如果债务人将银行的股票质押贷款违约挪用到股市，那么，债务人可能要吸取一个惨痛的教训。

　　股灾的最后一跌是为了清理股市的肮脏，也许不在乎于股指的涨跌。股灾的最后一跌之后，中国股市的融资余额占股票总市值比率可能控制在安全的范围内，为投资者创造一个干净的和相对安全的股市环境。在此基础上，股指向着万点稳健地上涨。

　　随着股灾的最后一跌，这场罕见的股灾可能最终结束了。

　　叶檀：A股正从恐慌期进入制度重建期

　　首先，现在对配资的清理已经进入关键阶段，这是去不透明杠杆、将资金纳入监管的重要时期。如果去除了场外的不可控杠杆，风险的传导能力将大大降低。到目前为止，管理层已经开展了三轮清理。杠杆是风险的来源之一。在市场低迷的情况下，对于配资的清理步步紧逼，说明决策层决心清理杠杆，坚决砍断不可控的场外操作。

　　其次就是建立熔断机制。在市场陷入恐慌时，给市场喘息、恢复平静的时间和空间，目的是让大家在疯狂涨跌时降低交易量，以免作出错误的判断。

　　第三，税收优惠政策鼓励长期投资，可减少投机交易。9月7日晚，财政部、国税总局、证监会联合下发通知，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税；持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。这是相关部门的大让步。

　　很多人回忆起2012年11月16日公布股息红利征收差别化个人所得税的情景。当时股市低迷，当天沪指最低2001点，在税收优惠政策公布后的第12个交易日，沪指探明1949点后出现了一波幅度达25%的大反弹。

　　曹中铭：打造有A股特色的“熔断机制”

　　日前，证监会相关负责人表示，要弥补监管漏洞，完善市场管理制度。研究制定实施指数熔断机制方案，严格管理和限制程序化交易，抑制股指期货过度投机，规范股票融资业务。这是证监会就股市维稳再次向市场吹风。笔者以为，推出指数熔断机制非常有必要，并且，基于中国资本市场的现实，A股的指数“熔断机制”也需要有自己的特色。

　　针对指数涨跌幅的不同，建议熔断机制分级实施。比如当上证指数涨跌幅达到5%时，停止交易15分钟；达到10%时，停止交易1小时；达到15%时，下一交易日停止交易。熔断机制如果分级实施，在股市疯涨时有利于抑制市场的过度投机；在股市暴跌时有利于缓解市场的紧张情绪，引导市场更加理性。因此，制订实施指数熔断机制不仅有必要，其还能在当前的A股市场中发挥出多方面的作用。