网易财经9月10日讯 华泰证券发布《证券业中报回顾与下半年展望：全业务竞争开启，差异化格局渐明》研报

上半年，上市券商中期营收增长2.6倍，归属净利润增长3.7倍；经纪业务交易量活跃，收入贡献比持续提升；投行业务受益于股债承销规模扩张，保持快速增长；牛市行情拉升自营投资收益，同比增长2.6倍；信用业务地位提升，利息收入增4.5倍，两融冲高回落。

华泰证券分析称，当前券商股已回落估值低谷，大型券商估值8-9倍左右，PB均值在1.2倍左右，已处于历史底部区间。在持续救市维稳下市场将逐渐企稳，加之政策红利和制度改革的推动，券商板块迎来中长期价值投资机会。

华泰证券建议继续看好业绩面稳健，综合竞争力领先、资本实力雄厚、定价能力强的大型券商（招商、国君、光大、广发），建议积极关注具有经营特色的差异化中小型券商投资机会（长江证券、东吴、国元证券）。

以下是研报原文：

投资要点：

上市券商中期营收增长2.6倍，归属净利润增长3.7倍。中期实现证券行业营收3305亿元，同比增长255%。净利润1532亿元，同比增长374%。23家上市券商营收、净利润、归属母公司净利润分别2324亿元、1088亿元、1060亿元，同比分别增长256%、346%、353%，占行业收入、净利润比70%、71%。行业ROE提升至12%，同比增长200%，23家上市券商上半年实现 ROE 13%，同比增长225%。

经纪业务交易量活跃，收入贡献比持续提升。上市券商2015年中期经纪业务收入970亿元，同比增长361%。股票市场上半年展开一轮暴涨，经纪业务增速迅猛，收入占比由去年同期的32%提升至42%。上市券商股基交易额占比持续攀升，2015年上半年达到62%，同比提升3.8个百分点。

投行业务受益于股债承销规模扩张，保持快速增长。上市券商中期投行业务净收入126亿元，同比增长64%，主要系IPO重启、股债承销规模扩大等影响；投行收入贡献比从去年同期12%下降至5.4%。 IPO企业合计194家，募集资金总额1454亿元，上市券商IPO承销114家，占比59%，募集金额797亿元，占比55%。

牛市行情拉升自营投资收益，同比增长2.6倍。上市券商自营投资收益736亿元，同比增长2.6倍；其中公允价值变动净收益152亿元，同比增长2.4倍，对投资收益增长贡献率为21%。2015年上半年股市延续牛市行情，券商自营占比较高的权益类投资浮盈推高投资收益。

信用业务地位提升，利息收入增4.5倍，两融冲高回落。中期上市券商信用业务利息收入540亿元，同比增长4.5倍。23家券商信用业务利息全部翻倍增长，5家券商增速达5倍以上。融资融券业务、股权质押业务以及约定购回业务占信用业务利息收入比重分别为84%、15.5%和0.6%，两融业务是推动信用业务利息收入增长的重要动力，短期将在万亿区间波动。

当前券商股已回落估值低谷，大型券商估值8-9倍左右，PB均值在1.2倍左右，已处于历史底部区间。在持续救市维稳下市场将逐渐企稳，加之政策红利和制度改革的推动，券商板块迎来中长期价值投资机会。继续看好业绩面稳健，综合竞争力领先、资本实力雄厚、定价能力强的大型券商（招商、国君、光大、广发），建议积极关注具有经营特色的差异化中小型券商投资机会（长江证券、东吴、国元证券）。

风险提示：业务推进不如预期，市场波动风险，政策监管风险。

一、业绩靓丽增长，杠杆率大幅提升

盈利放量增长，总资产稳步提升。中期实现证券行业营收3305亿元，同比增长255%。净利润1532亿元，同比增长374%。23家上市券商营收、净利润、归属母公司净利润分别2324亿元、1088亿元、1060亿元，同比分别增长256%、346%、353%，占行业收入、净利润比70%、71%。其中前5大上市券商占23家券商收入的48%、净利润的48%。行业净利润率较去年同期提升31%至46%，上市券商平均净利润率较同期提升36%至48%。东方、国信、太平洋等5家券商盈利增速在5倍以上，光大、西部证券因去年同期基数较低，增速分别为1180%、897%。海通、国信、方正、光大等10家券商净利润率均在50%以上，盈利水平明显提高。

上市券商平均ROE同比提升225%至13%，国信、东方、国泰君安、兴业、西部等6家券商中期ROE达18%以上。行业ROE从去年同期的4%提升至12%，中期上市券商管理费率为31%。中期上市券商管理费用731亿元，同比增长129%。23家上市券商管理费率全部出现下降，光大、东方、山西、西部证券因业绩回升使其管理费率下降了50%以上。

证券行业总资产8.27万亿同比增长238%，上市券商总资产5.88万亿，同比增长255%，资产占比达到71%，资产扩充打开证券行业业务发展空间。

杠杆率快速提升，业务结构持续优化。中期行业杠杆水平同比增长111%提升至6.36倍，剔除客户保证金后的杠杆水平同比增长70%提升至3.74倍。从业务结构看，经纪贡献比小幅上升至48%，投行业务贡献比略有下滑至7%，自营业务持续发力贡献比为28%，两融业务贡献比略微下降至10%。

中期上市券商经纪业务占比上升至42%，西南、东方、光大3家券商经纪业务占比下滑，东方证券经纪业务占比下滑至17%，较年初下降34%。投行业务贡献占比较年初减少48%至5.4%，西南、国金、山西证券投行业务贡献占比超过10%。中期上市券商自营业务占比提高至33%，东方、西南、太平洋、东吴等6家券商自营收入占比在40%以上。创新业务进一步提升，融资融券业务利息收入提升，占总利息收入比重达到62%。

高杠杆率撬动行业ROE快速提升。行业ROE从去年同期的4%提升至12%，同比增长200%，23家上市券商上半年实现 ROE 13%，较去年同期的4%大增225%。对ROE分解发现杠杆率提升是ROE大幅增长的主要原因，杠杆水平6.36倍较去年同期的3.02倍同比增长111%。

23家上市券商实现ROE 13%，其中国信、东方、国泰君安、东北证券ROE水平居行业前列，分别为24.3%，22.3%，19.9%，19.0%。

二、经纪、自营业务爆发，资管主动管理加强

1、经纪业务：交易活跃，收入贡献比进一步提升

中期经纪业务收入970亿元，同比增长3.6倍，占总收入比重42%。上市券商2015年中期经纪业务收入970亿元，同比增长361%。股票市场上半年展开一轮暴涨，经纪业务增速迅猛，收入占比由去年同期的32%提升至42%。23家上市券商中20家经纪净收入实现3倍以上增速，其中7家增速超过4倍；国泰君安上半年经纪净收入105亿元，同比增长495%，规模及增速均排名市场第一。

市场股基交易额同比增长6.5倍，上市券商股基交易额占比攀升至62%。股市交易高度活跃，互联网金融催化证券交易基础设施升级换代，线上布局延伸客户边界，上市券商交易额占比显著提升。上半年市场股基交易额147万亿，同比增长6.5倍。从季度数据看，自2011年一季度至今，上市券商股基交易额占比持续攀升，2015年上半年达到62%，同比提升3.8个百分点，上市券商经纪平台优势持续凸显。中信系股基交易市场份额同比有所下降，但占比依然领先行业，2015上半年达9.33%。

2、投行业务：保持快速增长，股债承销规模扩大

上市券商中期投行业务净收入126亿元，同比增长64%。主要系IPO重启、股债承销规模扩大等影响；投行收入贡献比从去年同期12%下降至5.4%，主要是经纪业务收入占比大幅提升造成一定挤压。上市券商股债承销业务占据一级市场投行业务半壁江山，报告期内IPO企业合计194家，发行费用71亿元，募集资金总额1454亿元。其中上市券商IPO承销114家，占比59%，募集金额797亿元，占比55%。剔除受基数过低影响增速的西部证券，11家上市券商投行收入同比增速超过100%，排名前五的分别是光大451%、国海193%、国金138%、国元126%、东北123%。从收入贡献比来看，国金、山西、西南3家贡献比超过11%，分别为15.6%、13.7%和11.3%。

2015年上半年证券市场共募集资金1.86万亿元，同比增长76%。其中债权类融资1.38亿元，同比增长49%；权益类融资4788亿元，同比增长105%。权益类融资以增发为主，增发募集资金3287亿元，同比增长80%；配股融资35亿元，同比下降71% ；IPO募集资金1466亿元，同比增长287%。

3、自营业务：牛市行情拉升投资收益，收入贡献突出

报告期内，上市券商自营投资收益736亿元，同比增长2.6倍。其中公允价值变动净收益152亿元，同比增长2.4倍，对投资收益增长贡献率为21%。2015年上半年股市延续牛市行情，券商自营占比较高的权益类投资浮盈推高投资收益。上市的23家券商全部实现投资正收益，剔除因“8.16事件”对投资收益造成影响的光大证券，投资收益增速2倍以上的上市券商有15家，4倍以上有5家，分别是西部、招商、太平洋、西南和东吴，同比增长分别为1038%、495%、453%、450%、438%。

从业务贡献看，上半年自营投资收益贡献比提升至33%，同比增长3个百分点。11家券商自营业务贡献比超过三分之一，其中东方、西南和太平洋3家券商贡献比均在一半以上，分别为69%、52%和52%。目前A股行情徘徊在较低区域，多数蓝筹股处于估值低位，此前21家券商联合公告将以净资产15%出资投资大盘蓝筹股，具有较强的安全边际。预计下半年央行继续推行宽松的货币政策，监管机构维稳措施调控到位，券商的投资收益具有较大业绩弹性。

规模上，上市券商中期自营业务规模1.06万亿，同比增长92%。中信和广发自营规摸超千亿，分别达到2230亿元和1144亿元，行业占比分别为21%和11%。增速方面，除了光大、国海外，其余21家券商自营规模均实现正增长，其中山西、东吴、华泰、西部4家增速最快，同比增长分别为269%、259%、244%、202%。

4、资产管理业务：定向资管仍为主力，主动管理大幅扩容

报告期内，上市券商资产管理业务净收入109亿元，同比增长156%，收入贡献比4.7%。资管收入突飞猛进关键在于券商积极扩大与第三方金融机构的合作范围，产品创新能力增强，大力拓展主动管理业务规模。报告期内，证券行业资产管理规模10.25万亿，主动管理规模2.19万亿，占比21%。上市券商受托资金5.77万亿元，同比增长130%。截至2015年9月初，新发行集合理财产品2921只，同比增长71%，发行份额2398亿份，同比增长170%。

定向理财产品仍是上市券商资管业务主力。2015中期定向资管规模4.28万亿，占比83%。中信、申万宏源、华泰定向资管规模分别为9940亿元、5905亿元、4221亿元，排名市场前三。上市券商集合理财产品规模7877亿元，中信、广发、华泰集合理财规模分别为1206亿元、1084亿元、1080亿元。

15家上市券商资管收入同比增速超过1倍，5家超过4倍，分别为西南1062%、海通748%、广发738%、兴业492%、东方429%。国元、华泰2家券商资管收入出现下滑，同比下降分别为29%和57%。中信资管收入29.4亿元，行业占比27%，排名第一。广发和申万宏源资管收入均超过10亿元，行业占比分别为13%和9.7%。截至9月初，券商集合理财产品共计2638只，资产净值7940亿元，中信集合理财市占率7.9%，排名第一。

5、信用业务：业绩主要增长点，两融规模高位运行

信用业务利息收入同比增长4.5倍，成为券商收入来源新支撑。中期上市券商信用业务利息收入540亿元，同比增长4.5倍。23家券商信用业务利息全部翻倍增长，5家券商增速达5倍以上。其中，申万宏源、太平洋同比分别增长12倍、10倍，排名前两位。上市券商中期信用业务利息收入对总收入贡献比达25%，对总利息收入贡献比为72%。从分项指标看，融资融券业务、股权质押业务以及约定购回业务占信用业务利息收入比重分别为84%、15.5%和0.6%，两融业务是推动信用业务利息收入增长的重要动力。

两融渗透率提升，规模、收入双双倍增。2015年中期上市券商两融业务利息收入453亿元，同比增长328%，成为券商重要收入来源。占比得益于两融规模的增长以及较高利息差，23家上市券商实现两融业务收入全部翻倍增长。太平洋证券由于两融业务起步较晚，基数较小，增速高达56倍，成为新利润增长点；申万宏源两融利息收入增速达到14倍。

上半年伴随股市活跃行情，两融规模持续增长。中期市场两融余额2.05万亿元，同比增长4倍。其中上市券商两融余额1.28万亿，占比提升至62%，其中广发、海通、申万宏源6月底两融余额分别为1389亿、1234亿、1187亿元，市场占有率为6.8%、6%、5.8%，位居市场前列。受行情影响，下半年以来两融规模急速回落，截至8月底，市场两融余额1.02万亿，两个月降幅50%，上市券商两融余额降至2253亿。目前两融业务参与者以中小投资者为主，未来机构投资者有望成为新主力。

中期股票质押4895笔，参考市值1.87万亿。券商股票质押业务发展迅速，2015年上半年券商共开展股票质押交易4985笔，质押股票1157亿股，参考市值1.87万亿。其中上市券商股票质押业务3154笔，占比63%，共计质押股票666亿股占比58%，参考市值1.12万亿占比60%。其中中信证券上半年股票质押532笔，占比10.7%；总质押股数132亿股，占比11.4%；质押股票参考市值1910亿元，占比10.2%，位居市场首位。海通、国信、华泰、兴业证券股票质押业务具备规模优势。

约定回购收入3亿元，同比呈现降幅。上市券商约定回购交易收入3.24亿元，同比降低42%。申万宏源、东吴证券约定回购收入逆势增长，同比增77%和52%；其余21家券商约定回购利息收入均呈现下滑，招商、国金下滑比例达100%。从规模上看，海通、中信、国元、广发约定回购收入0.73亿、0.52亿、0.42亿、0.29亿元，位居上市券商前列。

6、新三板业务：融资功能实现，业务空间打开

挂牌数量攀升、融资规模扩大，流动性面临改善。截至2015年8月底，新三板挂牌企业累计3359家。报告期内新增挂牌企业1065家，上市券商推荐挂牌548家，占比51%。其中申万宏源推荐挂牌企业85家，排名市场第一。上半年融资频次明显增加，融资额屡创新高，8月底达到606亿元。新三板融资功能的竞争力逐步显现。二级市场流动性不足、注册制推迟等因素间接促进新三板定增市场活跃，未来随着多层次资本市场建设推进，融资途径趋于多元，新三板融资地位将不断提升，业务空间巨大。

目前收入贡献较小，未来将贡献15%以上收入贡献。由于新三板二级市场活跃度有限，目前对券商收入贡献较小，占比不足2%。未来随着新三板市场制度创新及相关政策持续推出，分层管理进一步落实，流动性有望逐渐趋暖，预计在成熟节点新三板市场可贡献15%以上行业收入。

三、投资策略

经过6以来市场巨幅杀跌后，投资者入市也更加谨慎、监管层对互联网创新更趋于规范，市场尚处于不稳定局面，券商下半年业绩相对较难预估，尤其是经纪、自营和两融业务存在较大变数，下半年业绩有一定压力，考虑上半年券商业绩增速较高，全年券商业绩增速仍将维持较好增长。对下半年券商经营如下假设：

经纪业务：市场不确定性下交易量将萎缩，预计下半年日均交易额在6000-7000亿元左右；上半年佣金率行业平均在万分之5.4左右，在积极推进经纪从通道向财富管理转型背景下，佣金率继续下行空间不大，同时，券商积极深度挖掘客户价值，相关咨询服务将更多元化。

投行业务：受IPO暂停和再融资放缓影响，下半年投行业绩主要依赖于债券承销、并购财务顾问和新三板业务，大型券商致力于打造投行产业链业务，投行业务盈利也走向多元化，下半年业绩整体处于缩水。

自营业务：受市场急速大跌，券商两次出资救市（7月初21家券商出资1280亿元（并承诺4500点下不减持），预计持仓点位3600附近，9月初多家券商再次出资约1000亿元救市，预计持仓点位3100附近）；下半年市场不确定性较大，短期自营成券商最大变量。

两融业务：上半年牛市催化下两融业务爆发式增长，一度突破2.27万亿；下半年市场大幅下跌两融规模缩至1万亿左右，考虑到市场大跌后，投资者离场意愿较强，市场回归活跃需一定周期，短期两融业务将在8000-9000亿元左右。

改革方向未变，中期向上趋势依旧。资本市场的改革将持续推进，因市场大幅震荡，时间往后推延。但注册制、退出制等基本制度改革的方向是确定的。同时，行业业务边界在持续打开，新业务盈利逐渐实现，中长期向上趋势未改。

估值底部区域，寻找优质公司。当前券商股已回落估值低谷，部分券商出现破发。大型券商估值8-9倍左右，PB均值在1.2倍左右，已处于历史底部区间。在持续救市维稳下市场将逐渐企稳，加之政策红利和制度改革的推动，券商板块迎来中长期价值投资机会。在改革创新不断推动下，证券行业呈现全业务和差异化竞争并存局面，未来行业将诞生几个航母级综合型现代投行，以及一批聚焦特色领域的精品投行。继续看好业绩面稳健，综合竞争力领先、资本实力雄厚、定价能力强的大型券商（国君、招商、光大、广发），建议积极关注具有经营特色的差异化中小型券商投资机会（长江、东吴、国元）。