下半年财政计划猜想：托底而非刺激——政策研判之二
　　本报告导读：近期关于下半年财政计划引起市场诸多猜想，甚至认为将开启新一轮刺激。我们认为下半年宏调新组合：财政加码+货政观望，政策目标旨在托底而非刺激，保7%。

　　摘要：2015年下半年经济下行压力大。上半年GDP增长7%，金融业贡献1.4个百分点，615股灾对经济负反馈将在3季度显现。人民币过强，12月SDR技术评估之前汇率不会修正显著高估部分，出口低迷。大宗商品价格低位盘整，企业补库意愿不足。房地产长周期拐点出现，占房地产投资70%的三四线房市去库压力大。7月中采和财新PMI双降。

　　货币政策受制约。猪价大涨，2015年下半年非食品价格面临低基数效应，预计年末CPI将破2.5%。9月美联储存加息预期，人民币存贬值预期，资本面临流出压力，在汇率不能动弹情况下，货政难以释放显著宽松信号，将更多通过公开市场操作对冲外占收窄和季节性流动性需求。

　　宏观调控新组合：财政加码+货政观望。730政治局会议提出“坚持积极的财政政策不变调，保持公共支出力度。稳健的货币政策要松紧适度。”这符合430政治局会议以来的宏观调控新思路和新组合。2014年2季度-2015年1季度，积极的财政政策不积极，稳健的货币政策不稳健，由于财政在推动债务置换，稳增长更多靠宽货币，但对实体经济传导效果有限，掉入流动性陷阱，推涨房市股市，因此430、730政治局会议要求财政加力增效。名义稳健事实宽松的货政自6月以来转向观望，6月定向正回购和MLF不续作，一度爽约降息降准，627双降旨在股灾救市。预计下半年积极的财政政策要真积极了，稳健的货币政策也要真稳健了。

　　下半年财政加力增效体现在盘活存量和专项债。1)资金来源：财政部要求收回中央各部门和各级地方政府存量资金统筹用于稳增长急需领域，规模有几千亿；路透社报道中国政策性银行将分三年发债逾1万亿元为基建融资，媒体报道近期国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，国开行大约为2000亿元，农发行为1000亿元，总规模为3000亿元。上收存量资金和专项债合计近万亿，这些弹药将在下半年打出去。2)投资去向：轨道交通、城市管廊、保障房、水利、燃气等22类与基建和民生相关的项目，下半年京津冀一体化提速，北京新市政府开建，2022年冬奥会申报成功。

　　政策目标旨在托底而非刺激，完成全年GDP增长7%目标，长期靠改革。中国经济现在面临的问题是人口红利结束、劳动力成本上升、向创新驱动升级面临制度障碍等供给侧原因，财政货币等需求侧政策效果有限，只能起短期托底作用，长期寄希望于供给侧制度改革。新一轮改革正在进入深水区，国企、财税、金融、注册制等重大改革能否推进是检验诚意和勇气的试金石，未来的股市走势不是资金问题，是信心和人心问题，这决定未来是改革牛第二波还是改革熊。